Влияние человеческого капитала, как компонента интеллектуального капитала, на затраты на собственный капитал - Магистерская работа

Опыт прошедших кризисов показал, что обвал на фондовом рынке приводит к падению реального производства, росту безработицы и росту недоверия инвесторов к рынку, что усиливает кризис еще сильнее. Затраты на собственный капитал отражают требуемую доходность определенного актива для инвестора, учитывая риск присущий данному активу. На сегодняшний день самой распространенной моделью ценообразования активов является the Capital Asset Pricing Model (далее CAPM), связывающая систематический риск актива, выраженный в бета-коэффициенте, с ожидаемой доходностью этого актива. Данная модель считается классической моделью и включена во все учебники о корпоративных финансах и оценке стоимости компании, а также является самой распространенной на практике. С практической точки зрения, наибольшие трудности вызывает оценка стоимости собственного капитала неторгуемых компаний, которые, как правило, оцениваются с помощью DCF модели.В первой части кратко описаны основные модели расчета затрат на капитал.Классическая модель ценообразования активов (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Black, 1972) соотносит ожидаемую требуемую доходность акций с доходностью рыночного портфеля, делая поправку на риск, с которым связаны вложения в ценные бумаги компании. Поскольку в рамках данного метода доходность акций компании нужно соотносить с рыночной доходностью, которая в реальной жизни не наблюдаема, в качестве рыночного портфеля используют ценовой, взвешенный по рыночной капитализации композитный фондовый индекс, включающий определенное количество акций компаний (к примеру, для основного индекса США - 500, а для основного индекса России - 50). Данная модель весьма удобна с теоретической точки зрения, поскольку утверждает, что единственно значимым ценообразующим фактором является доходность рыночного индекса, предполагая, что значимость других ценообразующих факторов на рынке не так существенна. Бухвалов, Окулов (2006) исследовав классическую модель ценообразования активов на российском рынке заключили, что модель не может надежно объяснить изменения в доходностях акций российских компаний. Важно понимать, что данная взаимосвязь не совершенна и надо исследовать другие модели и ценообразующие факторы, которые отражают индивидуальные характеристики компании и рынка, в которой она оперирует.Авторы выявили, что компании малой рыночной капитализации, рассчитанной как произведение цены акции на количество акций в обращении, имеют более высокие средние доходности по сравнению с компаниями большей рыночной капитализации. Растущие компаний, у которых более низкое отношение балансовой стоимости капитала к рыночной, имеют более низкие средние доходности относительно зрелых компаний, имеющих более высокое отношение балансовой стоимости капитала к рыночной. Некоторые авторы (Kim, Burnie, 2002) исследовали влияние факторов размера и роста на компании в зависимости от бизнес цикла. В результате анализа, авторы выявили, что в период экономического подъема маленькие компании имеют более высокую доходность, то есть присутствует эффект размера описанный ранее Фамой и Френчем и другими авторами. Неоднородность результатов по странам, а также сравнительно маленький премии за размер по сравнению с остальными премиями подтверждают актуальность исследования премии за размер и рост на развивающихся рынках.Компания теряет человеческий капитал, когда работник уходит из фирмы. С другой стороны, когда новая информация о трудовом доходе может оказать существенное влияние на долгосрочное развитие компании и экономики, человеческий капитал окажет влияние на рынок. В своем исследовании авторы построили модель, позволяющую бете и премии за рыночный риск изменяться во времени, а также включающую человеческий капитал. Тестируя человеческий капитал в рамках регрессионного анализа, авторы получили следующие результаты: - объясняющая сила модели выросла с 2% для классической CAPM до 75% для модели с человеческим капиталом при добавлении человеческого капитала в модель с факторами рыночной доходности, роста и человеческого капитала значимость фактор роста снижается, однако он остается значимым на 5% уровне, означая, что фактор роста может быть прокси для части эффекта человеческого капитала, а также для некоторого другого эффекта.В первой части описаны два различных подхода к моделированию фактора человеческого капитала в рамках анализа ценообразования активов.Для встраивания фактора человеческого капитала в многофакторную модель, предложенную Фамой и Френчем (Fama, French, 1992), необходимо определить сколько каждая компания инвестирует в человеческий капитал. Предположим, что ожидаемая доходность человеческого капитала r это константа и доход на одного работника Lt изменяется в соответствии с процессом авторегрессии первого порядка: Lt = (1 g)Lt-1 ?t, где, g - это ожидаемый темп роста трудового дохода и ?t имеет среднюю равную нулю и независимо распределена во времени. Если человеческий капитал имеет одинаковую ставку дисконтирования и темп роста для всех работников в одной компан

Оглавление

Введение

Глава 1. Обзор исследований о ценообразований активов

1.1 Обзор существующих моделей ценообразования активов

1.2 Анализ многофакторной модели ценообразования активов Фамы и Френча

1.3 Анализ влияния фактора человеческого капитала на затраты на собственный капитал

Глава 2. Методология эмпирического исследования

2.1 Методологические подходы к моделированию фактора человеческого капитала

2.2 Обзор трехфакторной модели Фамы и Френча и ее адаптация для исследования

2.3 Описание выборки исследования

Глава 3. Описание результатов исследования

3.1 Результаты портфельного анализа

3.2 Результаты регрессионного анализа

3.3 Обобщение и интерпретация полученных результатов

Заключение

Список использованной литературы

Приложение 1. Описательные статистики доходностей портфелей

Приложение 2. Динамика доходностей портфелей

Приложение 3. Динамика факторов, демонстрирующий премию за размер, рост и человеческий капитал

Приложение 4. Корреляционный анализ факторов, демонстрирующий премию за размер, рост и человеческий капитал

Приложение 5. Средние коэффициенты регрессии, полученные при проведении первого шага процедуры Fama, MACBETH

Приложение 6. Обобщение результатов проведенного портфельного и регрессионного анализа по выявлению влияния фактора размера и роста

Приложение 7. Используемый код для проведения регрессионного анализа (для программы R-studio)

человеческий капитал портфельный регрессионный

Изучение драйверов влияющих на динамику экономики, компаний и поведение инвесторов важно не только с точки зрения фондового рынка, но и со стороны реального сектора экономики. Опыт прошедших кризисов показал, что обвал на фондовом рынке приводит к падению реального производства, росту безработицы и росту недоверия инвесторов к рынку, что усиливает кризис еще сильнее. Таким образом, чем больше субъекты экономических отношений будут знать об фундаментальных драйверах рынка, тем меньше отклонений от рационального поведения будет присутствовать на рынке, не допуская тем самым беспричинный спад или усиление уже существующего кризиса.

Затраты на собственный капитал отражают требуемую доходность определенного актива для инвестора, учитывая риск присущий данному активу. Данный показатель отражает как рыночный риск, так и риск специфический для выбранной компании. Расчет требуемой доходности активов занимает центральное место в корпоративных финансах и является одной из самых спорных тем в данной области. Кроме того, неугасающий интерес к данной теме со стороны ученых, в том числе и Нобелевских лауреатов, демонстрирует актуальность изучения затрат на собственный капитал.

На сегодняшний день самой распространенной моделью ценообразования активов является the Capital Asset Pricing Model (далее CAPM), связывающая систематический риск актива, выраженный в бета-коэффициенте, с ожидаемой доходностью этого актива. Данная модель считается классической моделью и включена во все учебники о корпоративных финансах и оценке стоимости компании, а также является самой распространенной на практике.

С практической точки зрения, наибольшие трудности вызывает оценка стоимости собственного капитала неторгуемых компаний, которые, как правило, оцениваются с помощью DCF модели. В результате отсутствия торгов акциями компании, требуемая доходность рассчитывается исходя из показателей компаний - аналогов, которые, как правило, гораздо больше и находятся на другой стадии жизненного цикла по сравнению с оцениваемой компанией. Кроме того, для случая развивающихся стран зачастую невозможно подобрать аналог из страны со схожем уровнем развития. В рамках практической деятельности профессиональные оценщики стали добавлять премию за размер к классической модели. Очевидно, что премия за размер не единственный ценообразующий фактор. Ученые помимо премии за размер, изучают влияние множества других ценообразующих факторов, однако на практике другие факторы используются редко ввиду противоречивости проведенных эмпирических исследований. Следовательно, проблема исследование других ценообразующих факторов является актуальной с практической точки зрения.

Для учета специфических рисков, присущих определенному активу, имеет смысл исследовать влияние фундаментальных характеристик компании - реальных показателей, которые могут характеризовать ее финансовое положение и перспективы развития. В данной работе будет исследована премия за размер, рост, а также премия за человеческий капитал, характеризующая как доходности компаний различается в зависимости от уровня человеческого капитала.

Цель данной работы: выявить влияние человеческого капитала на затраты на собственный капитал на развивающихся рынках Индии, Южной Африки и России.

В связи с поставленной целью можно выделить несколько задач: - Изучить теоретические модели ценообразования активов

- Проанализировать эмпирические результаты исследований, учитывающие влияние человеческого капитала, на развитых и развивающихся рынках

- Разработать модель для анализа влияния человеческого капитал на затраты на собственный капитал на базе модели Фамы и Френча

- Сформировать выборку по компаниям нефинансового сектора в Индии, ЮАР и России

- Исследовать влияние эффекта размера, роста и человеческого капитала на доходность акций с помощью портфельного подхода

- Провести эмпирическое тестирование для выявления премии за размер, рост и человеческий капитал

Объект исследования - индийские, южноафриканские и российские компании. Предмет исследования - фундаментальные характеристики компаний и требуемая доходность по активам.

Цели и задачи работы определили ее структуру: 1. Введение обосновывает актуальность темы, обозначает цели и задачи исследования, представляет практическую ценность проделанной работы, а также описывает структуру работы.

2. Первая глава посвящена теоретическому аспекту ценообразования активов. Рассматриваются существующие модели ценообразования, анализируются их преимущества и недостатки. Описываются основные результаты, полученные предыдущими исследователями. На основе анализа имеющийся литературы по влиянию человеческого капитала выдвигаются гипотезы.

3. Во второй главе описывается методология предстоящего исследования. Рассматриваются два подхода к моделированию фактора человеческого капитала, приводится обзор трехфакторной модели Фамы и Френча, а также адаптация методологии для данного исследования. В последней части данной главы описывается выборка.

4. Третья глава представляет собой практическую часть работы. Она содержит подробный анализ результатов портфельного и регрессионного анализа, их обобщение и интерпретацию.

5. В заключении приведены основные результаты, а также перспективы дальнейшего исследования.