Прийняття інвестиційних рішень при реалізації стратегії вертикальної інтеграції: методичні аспекти - Автореферат

Автореферат дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наукНауковий керівник кандидат економічних наук, доцент Банщиков Петро Гаврилович, Київський національний економічний університет Міністерства освіти України, доцент кафедри стратегії підприємств Офіційні опоненти доктор економічних наук, профессор Гончарова Наталія Петрівна, Інститут економіки Національної академії наук України, провідний науковий співробітник відділу промислового потенціалу кандидат економічних наук, доцент Мендрул Олександр Гаррійович, Київський національний економічний університет Міністерства освіти України, доцент кафедри економіки підприємств Встановлено, що на підставі розробленого показника "обмежувальний чинник формування плану стратегічних інвестицій головного підприємства" можна проводити вибір сукупності проектів стратегічних інвестицій (вертикальної інтеграції). Розроблено методику оцінки стратегічних інвестицій виробничої холдингової компанії при реалізації стратегії вертикальної інтеграції (фінансовий аспект) дозволяє обгрунтовувати рішення щодо інтеграції з одночасним ухваленням або відхиленням спільних інвестиційних проектів. Виявлено, що оцінка інвестиційної вартості пакетів акцій при вертикальній інтеграції повинна враховувати величину синергетичного ефекту.Згідно з державною програмою приватизації пріоритетним її засобом є продаж контрольних пакетів акцій під інвестиційні зобовязання, що свідчить про відведення ключової ролі у процесі приватизації саме стратегічному інвестору. Особливість стратегічного інвестування полягає у поєднанні властивостей реального і фінансового інвестування, урахуванні стратегій як інвестора, так і підприємства, що є обєктом таких інвестицій. Специфіка дослідження стратегічних інвестицій порушує проблему інтегрування інтересів учасників стратегічного інвестування та дослідження механізму їх реалізації. Обраний напрямок дослідження відповідає плану науково-дослідних робіт кафедри стратегії підприємств Київського національного економічного університету (тема “Розробка теоретичних та прикладних аспектів проблеми адаптації підприємств до зовнішнього середовища” (№ 0196И010115). Обєктами дослідження виступають підприємства виробничої холдингової компанії "Укррічфлот": судноплавна компанія "Укррічфлот" (головне підприємство); суднобудівельно-судноремонтні підприємства міст Запоріжжя, Херсону; ремонтно-експлуатаційні бази міст Чернігова, Дніпропетровська; будівельна організація "Укррічбуд"; проектний інститут "Річтранспроект"; річкові порти міст Запоріжжя, Миколаєва, Херсону, Дніпропетровська, Черкас.

Результати дослідження опубліковано у 4 наукових роботах (одна робота у співавторстві) загальним обсягом 1.4 др. арк.

Структура та обсяг роботи.

Дисертація складається із вступу, трьох розділів (9 підрозділів), висновків, списку використаних джерел (98 найменувань), нараховує 154 сторінок друкованого тексту, 15 ілюстрацій (рисунків), 28 таблиць (основного тексту), 48 формул, має два додатки.

2. Основний зміст дисертаційної роботи

У дисертаційній роботі поставлені і вирішені проблемні питання методичного забезпечення прийняття інвестиційних рішень згідно зі стратегією розвитку підприємства.

У Розділі 1 - "Інвестиційна діяльність і її роль у функціонуванні підприємства"- розкриті теоретичні аспекти інвестування на макро-, мікрорівнях, визначено коло питань, що є актуальними та проблемними у сфері інвестицій.

Теоретичні основи інвестиційної діяльності субєктів господарювання розглянуті у контексті впливу процесу інвестування на розвиток національної економіки (підрозділ 1.1 - "Інвестиційні процеси : сутнісна характеристика і місце в системі господарювання"). Для виявлення місця, яке займають інвестиційні процеси у функціонуванні ринкової економіки, використана загальновідома в економічній теорії модель кругообігу доходів і продуктів. На основі розгляду цієї моделі зроблено висновок, що важливу роль у інвестиційному процесі відіграють стратегічні інвестиції, які передбачають вкладення у паї або акції підприємств з метою отримання контролю над їхньою діяльністю і можливості визначення стратегії розвитку.

У дисертаційній роботі обгрунтовані пріоритетні цілі для окремих субєктів інвестиційної діяльності (стратегічний, інституційний, індивідуальний інвестори, кредитор), що має значення при розробці методології оцінки і прийняття інвестиційних рішень (табл. 1).

Таблиця 1. Пріоритетні цілі субєктів інвестиційної діяльності

Види інвесторів Інвестиційні цілі

Надійність Доходність Ліквідність Отримання контролю над діяльністю підприємства

Стратегічний *

Інституційний

Кредитор

Індивідуальний

* Відмітка про відповідність

На основі дослідження факторів розвитку інвестиційної діяльності (розмір ставки позикового проценту, очікувана норма чистого прибутку, передбачувані темпи інфляції, співвідношення споживання і заощадження та інші), їх впливу на інвестиційну активність підприємств (підрозділ 1.2 - "Інвестиційне середовище і економічна поведінка підприємств") зроблено висновок, що урахування факторів інвестиційного середовища дозволяє обгрунтовувати інвестиційну поведінку підприємства, здійснювати інвестиційну стратегію розвитку.

У світовій і вітчизняній літературі у галузі інвестування акцентується увага на проблемі побудови інвестиційної стратегії в залежності від напрямку стратегічного розвитку. Тому включення оцінки інвестицій у систему стратегічного планування підприємства є актуальним для вітчизняної практики відбору інвестиційних проектів в умовах становлення ринкових відносин (підрозділ 1.3 - "Теоретичні основи формування інвестиційної стратегії підприємств"). Інвестиційне забезпечення стратегічного розвитку підприємств потребує створення методології обгрунтування інвестицій у контексті узгодженості інвестування і стратегічних цілей організації.

Виявлена залежність вибору інвестиційних стратегій (агресивного розвитку, помірного зростання, стримання спаду, активного перепрофілювання) від базових стратегій розвитку. Відзначається, що реалізація базової стратегії зростання грунтується на аналізі можливостей внутрішнього росту, інтеграційного росту (вертикальна, горизонтальна інтеграції), конгломератного росту (диверсифікація). Робиться висновок, що, якщо перший напрямок стратегії зростання (внутрішній рост) характеризується реальними інвестиціями, то другий і третій - стратегічними інвестиціями, особливість яких полягає у поєднанні властивостей реального і фінансового інвестування. Стратегічні інвестиції для досягнення інтеграційного і конгломератного росту є суттєвим засобом впровадження інтересів виробничих і фінансових холдингів, концернів, корпорацій, фінансово-промислових груп.

Наступним кроком дисертаційного дослідження є висвітлення і аналіз існуючих методів оцінки інвестицій, виявлення можливостей їх використання при стратегічному плануванні підприємства (Розділ 2 -"Методичний інструментарій оцінки інвестицій: призначення і сфера застосування").

Фундаментальне методологічне значення для обгрунтування системи інвестиційних проектів (інвестиційної програми) має оптимізація інвестиційного портфеля, яка полягає у розробці метода розрахунку точки рівноваги інвестиційних і фінансових можливостей підприємства (підрозділ 2.1 - "Методичні підходи до формування оптимальної інвестиційно-фінансової програми підприємства").

Аналіз методичних підходів щодо формування інвестиційних програм показує, що певні особливості мають методики оцінки інвстиційно-фінансових програм стратегічних інвесторів, які здійснюють реалізацію інвестиційних проектів шляхом інвестування у контрольні пакети акцій і боргові зобовязання підриємств. Специфіка оцінки й прийняття рішень відносно стратегічних інвестицій грунтується на розгляді ланцюга "інвестор - підприємство (обєкт інвестицій) - інвестиційний проект". У звязку з цим, науковий інтерес становить методика оцінки та вибору інвестиційних проектів у рамках стратегічного інвестування, яка передбачає використання ступеневого аналізу (послідовне проведення макроекономічного, галузевого аналізу, оцінки підприємства та його інвестиційних проектів). Взагалі, такий підхід є комбінацією фундаментального аналізу цінних паперів і елементів проектного аналізу.

Для оцінки інвестиційних рішень здійснюється вибір цільової функції, критеріїв (обмежувальних чинників) у залежності від цілей та інтересів інвестора, що повинно знайти відображення у відповідному методичному апараті. Як цільова функція (стратегічна ціль) вченими у галузі інвестування розглядається вартість підприємства (акцій). Це, у свою чергу, вимагає дослідження різноманітних методів оцінки вартості підприємства й обгрунтування вибору певного її виду (внутрішня, ринкова, ліквідаційна, інвестиційна, балансова вартості тощо) (підрозділ 2.2 - "Особливості методів оцінки вартості підприємства (акцій)і їх використання в інвестиційному аналізі").

Було встановлено, що функціонування холдингів та інших видів обєднань повязане з прийняттям рішень щодо інвестування чи дезінвестування, інтеграції чи відокремлення ділових одиниць (підприємств - підрозділів) на підставі оцінки вартості підприємств (акцій). Співвідношення різних видів оцінки вартості підрозділів (внутрішня, ринкова та ліквідаційна вартості) дозволяють обгрунтовувати інвестиційну політику холдингу і відповідні структурні зрушення у розрізі його ділових одиниць.

Дослідження виявило, що оцінка вартості обєднань повинно базуватися на визначенні величини синергетичного ефекту (різниця ринкової вартості підприємства-обєднання і сумарної величини ринкових вартостей структурних підрозділів обєднання). Наявність синергізму, тобто, позитивного значення синергетичного ефекту, свідчить про економічну доцільність і життєздатність існуючої структури, у випадку отримання негативного значення - виникає потреба у реструктуризації обєднання.

При прийнятті інвестиційного рішення необхідним є узгодження стратегічних цілей і параметрів інвестиційних проектів. Для вирішення цієї проблеми у роботі пропонується аналітична оцінка моделей стратегічного розвитку підприємства (підрозділ 2.3 - "Стратегічне планування і моделювання інвестиційної діяльності підприємств"). Економіко-математичне моделювання дозволяє визначити залежність динаміки цільових показників, що характеризують стратегічні цілі діяльності підприємства, від змін показників-факторів, що відображують функціональні стратегії. Було визначено, що за допомогою моделей стратегічного розвитку можна виконувати факторний аналіз та проводити відбір інвестиційних проектів відповідно до стратегічного плану.

У Розділі 3 "Удосконалення планування стратегічних інвестицій виробничої холдингової компанії" наводяться авторські методичні розробки, які дозволяють проводити комплексне обгрунтування доцільності стратегічних інвестицій (придбання контрольних пакетів акцій), зокрема, проектів вертикальної інтеграції виробничої холдингової компанії (ВХК).

З метою визначення набору початкових умов (вихідних параметрів) і вибору системи показників стратегічних інвестицій ВХК була побудована модель інвестиційно-фінансової діяльності і модель стратегічного інвестування ВХК (підрозділ 3.1 - "Моделювання стратегічних інвестицій виробничої холдингової компанії у системі стратегічного планування").

Як цільову функцію діяльності ВХК пропонується застосовувати показник внутрішньої вартості холдингу (вартості акціонерного капіталу).

На думку автора, формування стратегічної цілі ВХК передбачає визначення індексу цільової функції, що виступає критерієм оптимальності функціонування головного підприємства.

Індекс цільової функції ВХК - показник зміни величини внутрішньої вартості холдингу в розрахунку на одну просту іменну акцію головного підприємства під впливом реалізації інвестиційної, фінансової стратегії головного підприємства (Івхк).

Критерій оптимальності функціонування ВХК - це максимізація значення індексу цільової функції ВХК у плановому періоді за умови виконання таких обмежень: а) урахування необхідної рентабельності акціонерного капіталу (використовується як ставка дисконту при розрахунку внутрішньої вартості ВХК);

б) перевищення внутрішньої вартості ВХК за його ліквідаційну вартість (таке обмеження вказує на доцільність реалізації стратегії розвитку ВХК як альтернативи стратегії ліквідації й припинення діяльності);

в) відсутність ознак банкрутства на початок планового періоду (перевищення значення коефіцієнта ліквідності головного підприємства його критичного значення).

Величину внутрішньої вартості ВХК з урахуванням впровадження інвестиційної, фінансової стратегії головного підприємства у плановому періоді (Ввхк1) пропонується визначати за формулою (1): Ввхк1 = Ввхк 0 ЧТВІФ , (1) де ЧТВІФ - чиста теперішня вартість інвестиційної діяльності головного підприємства ВХК у плановому періоді.

Отже, за допомогою критерія оптимальності функціонування, наведених обмежень і формули (1) можна досліджувати вплив реалізації інвестиційної стратегії ВХК на досягнення стратегічних цілей та проводити відбір певних напрямків інвестиційної діяльності.

З метою формування плану стратегічних інвестицій головного підприємства ВХК у відповідності зі стратегічними цілями й напрямками функціонування на прогнозний період була розроблена формула (2): T T a(CF2t - I2t)·Кфт > a (I1t - CF1t)·Кфт, (2) t=1 t=1 де CF2t - грошові потоки й ліквідаційна вартість активів від реалізації плану стратегічних інвестицій у періоді t;

I2t - обсяг стратегічних інвестицій головного підприємства у періоді t;

Кфт - коефіцієнт дисконтування у періоді t , в розрахунках якого застосовується ставка дисконту, що визначається як вартість фінансових ресурсів, які залучаються для покриття інвестиційних потреб.

CF1t - грошові потоки й ліквідаційна вартість активів від реалізації плану інвестування розвитку виробництва головного підприємства у періоді t;

I1t - обсяг інвестицій у розвиток виробництва головного підприємства у періоді t;

T - часовий горизонт складання плану (прогнозу);

t - номер року розрахункового (планового) періоду;

Ліва частина формули (2) характеризує розрахункову ефективність стратегічних інвестицій головного підприємства ВХК у плановому періоді.

Права частина формули (2) являє нижню границю необхідної ефективності сукупності проектів стратегічних інвестицій головного підприємства у плановому періоді (показник, що виступає обмежувальним чинником формування плану стратегічних інвестицій).

Виконання умови нерівності (2) вказує на доцільність реалізації плану стратегічних інвестицій головного підприємства ВХК.

Побудова моделі стратегічних інвестицій ВХК і виявлення їх місця в діяльності ВХК дозволили визначити методичні засади оцінки стратегічних інвестицій холдингу при реалізації стратегії вертикальної інтеграції (фінансовий аспект) (підрозділ 3.2 "Методика оцінки стратегічних інвестицій виробничої холдингової компанії при реалізації стратегії вертикальної інтеграції: фінансовий аспект").

Основні положення зазначеної вище оцінки передбачають: 1) визначення інвестиційної привабливості різного розміру пакетів акцій потенційних дочірніх підприємств, розміру пакету акцій, що є достатнім для отримання контрольних функцій;

2) обгрунтування та вибір форм фінансування спільних інвестиційних проектів потенційних дочірніх підприємств;

3) оцінку вартості пакету акцій потенційного дочірнього підприємства, що обирається для придбання;

4) визначення сукупності стратегічних інвестицій на підставі застосування критерія-показника обмежувального чинника формування плану стратегічних інвестицій (формула(2)).

Визначення розміру пакету акцій, достатнього для отримання контрольних функцій, грунтується на розгляді відносин власності згідно з положеннями установчого договору та статуту, розміщення акцій серед акціонерів й оцінки співвідношення між різними джерелами (формами) фінансування спільних інвестиційних проектів.

На думку автора, політика фінансування спільних інвестиційних проектів і вибір оптимальної схеми розподілу коштів за різними джерелами (вибір форм фінансування) важливі для утримання надійності та кредитоспроможності потенційного дочірнього підприємства, досягнення контролю над діяльністю підприємства.

В роботі запропоновано здійснювати вибір джерел фінансування з урахуванням: а) загальної вартості проекту (ВП);

б) вартості проекту, що фінансується за рахунок коштів головного підприємства (Д);

в) розміру статутного фонду потенційного дочірнього підприємства до початку фінансування (СФ);

г) вартості власних засобів потенційного дочірнього підприємства за балансом на момент інвестування (В);

д) вартості позикових засобів потенційного дочірнього підприємства за балансом на момент інвестування (КЗ);

е) вартості активів потенційного дочірнього підприємства за балансом на момент інвестування (А).

Загальна вартість проекту дорівнює сумі інвестиційних коштів головного підприємства (Д) та коштів потенційного дочірнього підприємства (КП).

Припускається, що головне підприємство може обрати форми інвестування як у власний капітал потенційного дочірнього підприємства (акції додаткової емісії; К - обсяг інвестицій в акції), так і в боргові зобовязання (облігації, позики; П - обсяг інвестицій у боргову заборгованість).

Обмеження, які задаються головним підприємством: 1) мінімальний розмір пакету акцій вартістю Kmin, що становить частку статутного фонду Bmin;

2) максимальний розмір боргової складової у балансі потенційного дочірнього підприємства вартістю Пмах, що відповідає критичному значенню коефіцієнта автономії Ка.

Послідовність виявлення обсягів інвестицій в акції та у боргові зобовязання зображено на рис. 1.

Наступним кроком методики оцінки стратегічних інвестицій при вертикальній інтеграції є визначення реальної вартості обраного пакету акцій і порівняння з емісійною ціною (вартістю продажу).

Розрахунок реальної вартості акцій пропонується проводити із застосуванням концепції та методу оцінки інвестиційної вартості підприємства й з урахуванням величини синергетичного ефекту від інтеграції.

Завершальним етапом методики є формування плану стратегічних інвестицій ВХК, технологія складання якого зображена на рис. 2.

Рис. 1. Схема обгрунтування обсягів і джерел фінансування спільних інвестиційних проектів

Апробацію розроблених методичних положень виконано на прикладі інвестиційної діяльності (проектів вертикальної інтеграції) підприємств судноплавної компанії "Укррічфлот" (підрозділ 3.3 “Обгрунтування стратегічних інвестицій судноплавної компанії “Укррічфлот””).

За допомогою розроблених методичних положень виконано формування плану стратегічних інвестицій компанії “Укррічфлот” з розглядом й оцінкою проектів вертикальної інтеграції компанії і річкових портів міст Миколаїв, Дніпропетровськ, Херсон і Черкаси. Зокрема, запропонований алгоритм вибору форм фінансування спільних інвестиційних проектів і розрахункові дані щодо інвестиційної вартості акцій портів дозволили визначити розміри контрольних пакетів акцій, прийняти рішення відносно фінансування проектів (табл. 2).

Таблиця 2. Зведені показники оцінки проектів вертикальної інтеграції АСК “Укррічфлот” і підприємств “Миколаївський річковий порт”,”Херсонський річковий порт”,“Дніпропетровський річковий порт”, “Черкаський річковий порт” (тис.грн.)

№ п/п Найменування показників Миколаївський річковий порт Херсонський річковий порт Дніпропетровський річковий порт Черкаський річковий порт

1 2 3 4 5 6

1 Вартість проектів 2200 4100 3400 2500

2 Кошти АСК “Укррічфлот” 1955 2560 2900 1360

3 Кошти портів 255 1540 500 1140

4 Статутний фонд (номінал акції - 0,00035) 73,1 115,6 132,3 56,8

5 Власні засоби 24421,6 29300,5 33174,6 18143,6

6 Позикові засоби 1168,3 5415,6 1508,2 21300,4

7 Активи 25589,9 34716,1 34682,8 39444,0

8 Емісійна ціна акції 0,0195 0,0078 0,0049 0,0065

9 Мінімальний розмір пакету акцій, % 26 26 41 51

10 Максимальний розмір боргової складової, % 50 30 50 50

11 Інвестиції в акції 1425,34 905,16 1287,12 1360

12 Надання кредитів 529,66 1654,84 1612,88 -

13 Інвестиційна вартість пакету акцій 1804,46 939,97 1444,77 709,42

14 Інвестиційна вартість акції 0,02469 0,0081 0,0055 0,0042

15 Відмітка про схвалення ( ) або відхилення (-) стратегічних інвестицій -

Отже, автором були визначені обсяги інвестицій судноплавної компанії “Укррічфлот” в акції та боргові зобовязання портів міст Миколаїв, Херсон, Дніпропетровськ, що відповідають критеріям надійності функціонування та меті встановлення контролю над діяльністю підприємств. Одночасно вирішується задача побудови вертикальноінтегрованих звязків і покриття витрат інвестиційних проектів портів.

При реалізації стратегії вертикальної інтеграції судноплавної компанії “Укррічфлот” була виявлена величина синергетичного ефекту від впровадження спільних інвестиційних проектів з “Миколаївським річковим портом”, що підтвердило необхідність включення цього специфічного показника у розрахунок реальної вартості акцій при стратегічному інвестуванні. За допомогою розробленого показника “обмежувальний чинник формування плану стратегічних інвестицій” здійснено обгрунтування плану стратегічних інвестицій компанії "Укррічфлот" на 1998 рік з відповідною оцінкою інвестиційних проектів річкових портів міст Миколаїв, Херсон, Дніпропетровськ, Черкаси та урахуванням обраної стратегії розвитку.

Рис. 2.Технологія формування плану стратегічних інвестицій ВХК

Висновки

Результати, отримані автором при вирішенні проблеми удосконалення планування стратегічних інвестицій головного підприємства й інвестиційних проектів дочірніх підприємств виробничої холдингової компанії, дозволили зробити такі основні висновки: 1. Науково обгрунтоване планування стратегічних інвестицій доцільно здійснювати шляхом формування цільової функції та відповідної системи обмежень стратегічного розвитку, використання показника "обмежувальний чинник формування плану стратегічних інвестицій виробничої холдингової компанії".

2. Як цільова функція стратегічного розвитку виробничої холдингової компанії пропонується індекс зміни вартості головного підприємства за плановий період під впливом впровадження інвестиційної стратегії головного підприємства, зокрема, політики стратегічного інвестування.

3. Використання розробленого алгоритму вибору форм фінансування інвестиційних проектів дочірніх підприємств за участю головного підприємства дозволяє обгрунтувати доцільність стратегічних інвестицій за умови отримання необхідного розміру пакету акцій і досягнення необхідного рівня надійності функціонування обєкту інвестицій.

4. При проведенні оцінки вартості контрольного пакету акцій доцільно застосовувати концепцію інвестиційної вартості, що дозволяє враховувати ефективність спільних інвестиційних проектів.

5. При розрахунку інвестиційної вартості пакету акцій необхідним є виявлення синергетичного ефекту, що отримують підприємства холдингу в результаті інтеграції.

6. Обгрунтованість розроблених методичних положень підтверджується апробацією на прикладі інвестиційної діяльності судноплавної компанії "Укррічфлот" і її структурних підрозділів (річкових портів).

7. Запропонована методика оцінки стратегічних інвестицій виробничої холдингової компанії при реалізації стратегії вертикальної інтеграції (фінансовий аспект) дозволяє приймати рішення щодо реструктуризації холдингів.

Список опублікованих праць стратегічний інвестиція інтеграція економічний

1. Будник О.Д. Особливості визначення інвестиційної привабливості акцій приватизованих підприємств // Придніпровський науковий вісник.-1998.-№ 31.-с. 20-28.

2. Будник О.Д. Методичні підходи до оцінки надійності та ліквідності акцій при інвестиційній діяльності // Економіка та підприємництво: Збірник наукових праць. КНЕУ. 1998. с. 97-102.

3. Будник О.Д. Інвестиційні аспекти реструктуризації підприємств // Проблеми формування ринкової економіки. Збірник наукових праць. КНЕУ. 1998. с. 82-87.

4. Волнянська В.А., Будник О.Д. Особливості прийняття рішень стратегічним інвестором у післяприватизаційний період // Проблеми підвищення ефективності водного транспорту. Збірник наукових праць. ОДМА. 1998. с. 23-30.

Особистий внесок здобувача полягає у побудові алгоритму вибору форм фінансування інвестиційних проектів при стратегічному інвестуванні.

Размещено на .ru