Оценка кредитного риска при секьюритизации активов оперативного лизинга - Диссертация

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» «Оценка кредитного риска при секьюритизации активов оперативного лизинга» 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредитПодходы к оценке кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, предусмотренные регулятивными документами.16 1.1.1 Стандартизированный подход и подход RBA в рамках подхода IRB......................................................................................................23 1.1.2 Подход SF в рамках подхода IRB..........................................................28 1.1.3 Подход IRB..............................................................................................32 1.4 Подход к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов, предусмотренный доктриной..........................................................................................................53 1.5 Выводы к главе 1..........................................................................................54 2.3 Авторский подход к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов, основанный на применении модели «копула»................................................................................................73 2.4 Факторы, влияющие на размер риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов................................................79 2.4.1 Ставка возврата и ставка реализации остаточных стоимостей портфеля лизинговых активов.......................................................................79 2.4.2 Прогнозирование остаточной стоимости предмета лизинга.........81 2.4.3 Подходы к прогнозированию остаточной стоимости предмета лизинга в зависимости от типа лизинговой компании...............................83 2.4.4 Факторы, влияющие на риск остаточной стоимости активов автомобильного лизинга.................................................................................86 2.4.5 Снижение риска остаточной стоимости при формировании пула активов автомобильного лизинга..................................................................93Инструмент секьюритизации, как формы привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки, дает лизинговым компаниям доступ к более дешевому финансированию. При проведении секьюритизации лизинговых активов задача обеспечения приемлемости уровня кредитного риска, передаваемого оригинатором инвесторам, в условиях кризиса приобретает особое значение. Если кредитный риск финансового лизинга в большей степени обусловлен риском дефолта, то оперативный лизинг зависит от риска остаточной стоимости. Таким образом, достаточно остро стоит проблема разработки модели, позволяющей адекватно оценивать и прогнозировать риск остаточной стоимости секьюритизируемых активов оперативного лизинга, а также сокращать данный риск при формировании пула лизинговых активов. Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании решались следующие задачи: 1. оценить значимость лизинговой отрасли и сделок секьюритизации лизинговых активов для финансового рынка США, Западной Европы и России, оценить перспективы использования российскими лизинговыми компаниями секьюритизации как инновационной формы финансирования их деятельности;В рамках стандартизированного подхода и подхода RBA взвешенные по риску секьюритизированные активы рассчитываются как произведение суммы секьюритизированных активов и весового коэффициента ptrial Иными словами, требования к капиталу представляют собой условное ожидаемое значение распределения убытков, а, зная требования к капиталу для отдельных активов, можно вывести требования к капиталу для пула активов. Ниже приведены весовые коэффициенты риска в зависимости от долгосрочного рейтинга, старшинства транша и дробности пула, определенные в соглашении Базель II для оригинаторов, использующих подход RBA. Для расчета требований к капиталу по формуле надзора необходимо определить пять следующих компонентов: отчисления капитала по методу IRB, используемому в случае, если бы активы пула не были секьюритизирtrial (KIRB ) (подход IRB рассмотрен подробнее в следующей секции), уровень дополнительного кредитного обеспечения (L), толщина транша (T), фактическое количество активов в пуле (N), показатель LGD пула. Как и подход RBA, подход SF основан на механизме асимптотического единого фактора риска, согласно которому с ростом ожидаемых убытков растет и весовой коэффициент риска.В настоящей главе автором было проанализировано, каким образом на привлекательности секьюритизации для лизинговых компаний отразится возможное появление в России в рамках соглашений Базель II и Базель III требований к капиталу в отношении кредитного риска операций по секьюритизации лизинговых активов.

Актуальность темы исследования. Лизинг зарекомендовал себя как весомое и эффективное направление инвестиционного развития отдельных предприятий и отраслей экономики. В России лизинговый рынок очень динамично развивается, начиная с 2000-х годов. За последние несколько лет конкуренция в российской лизинговой отрасли сильно обострилась. Это побуждает лизинговые компании расширять линейку лизинговых продуктов и искать альтернативные источники финансирования лизинговых сделок, одним из которых может выступить секьюритизация. Инструмент секьюритизации, как формы привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки, дает лизинговым компаниям доступ к более дешевому финансированию. Это наделяет лизинговые компании дополнительным конкурентным преимуществом при предложении лизинговой ставки лизингополучателю. Как результат, более низкая лизинговая ставка способствует росту лизингового портфеля и завоеванию большей доли рынка. Кроме того, кредитование на рынке капитала приводит к увеличению сроков фондирования.

Широкое использование механизма секьюритизации свидетельствует, прежде всего, о высоком развитии лизинговой отрасли. В США и Западной Европе лизинговые компании активно прибегают к секьюритизации лизинговых активов на протяжении последних двадцати лет, и с каждым годом объемы эмиссий в этих странах растут. Напротив, секьюритизация на российском рынке лизинговых услуг пока не является общепринятой деловой практикой. Традиционно, российские лизинговые компании финансируют свои лизинговые портфели на рынке банковского кредитования или за счет собственных средств. Вместе с тем, в результате мирового финансово-экономического кризиса в России резко сократилась емкость кредитного рынка, в результате чего у крупных лизинговых компаний появился интерес

-5- к более ликвидному рынку капитала, и потенциал роста объема эмиссий увеличился.

Наряду с этим, в настоящее время оперативный лизинг получил в России существенно меньшее распространение, чем финансовый, в то время как в США и Западной Европе он, напротив, очень популярен. Это обусловлено более гибкой политикой, не всегда нацеленной на приобретение актива в конце срока договора, а пользование имуществом во временных рамках производственной необходимости, а также получением дополнительных услуг от лизингодателя. Кроме того, эксперты не исключают в среднесрочной перспективе сокращения льгот по налогообложению, предусмотренных для финансового лизинга в России. В совокупности с развитием в стране лизинговых отношений и изменениями в отечественном законодательстве это может привести к существенному росту объемов оперативного лизинга.

При проведении секьюритизации лизинговых активов задача обеспечения приемлемости уровня кредитного риска, передаваемого оригинатором инвесторам, в условиях кризиса приобретает особое значение. В диссертационном исследовании автором рассмотрены вопросы, связанные с оценкой кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга. Если кредитный риск финансового лизинга в большей степени обусловлен риском дефолта, то оперативный лизинг зависит от риска остаточной стоимости. Риск дефолта лизинговых и кредитных продуктов имеет одинаковую природу и был предметом многих исследований, начиная с 1970-х годов. К настоящему моменту разработано значительное количество моделей для его оценки. В то же время проблема оценки риска остаточной стоимости лизинговых активов не была столь глубоко изучена. На практике при секьюритизации активов оперативного лизинга фактор неопределенности играет большую роль, чем при секьюритизации активов финансового лизинга. Для лизинговой компании это означает необходимость выплаты инвесторам повышенной купонной доходности по ценным бумагам.

-6-

Таким образом, достаточно остро стоит проблема разработки модели, позволяющей адекватно оценивать и прогнозировать риск остаточной стоимости секьюритизируемых активов оперативного лизинга, а также сокращать данный риск при формировании пула лизинговых активов. При этом необходимо учитывать опыт управления риском остаточной стоимости в США и Западной Европе, с поправкой на специфику российского рынка.

На привлекательности секьюритизации для российских лизинговых компаний может также отразиться введение требований к резервированию капитала в отношении данных операций в условиях перехода России на международные стандарты расчета капитала соглашений Базель II и Базель III. Поскольку нормы соглашений Базельского комитета по банковскому надзору (Базельского комитета) разработаны для развитых европейских стран, перед их имплементацией в России важно оценить, какой эффект они окажут на развивающуюся российскую финансовую систему, а также, необходимы ли какие-либо корректировки к существующей методике Базельского комитета с учетом российской специфики. Все это определяет актуальность темы проведенного диссертационного исследования.

Цель исследования состоит в поиске возможных путей повышения привлекательности передачи инвесторам кредитного риска активов оперативного лизинга при финансировании деятельности российских лизинговых компаний через механизм секьюритизации.

Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании решались следующие задачи: 1. оценить значимость лизинговой отрасли и сделок секьюритизации лизинговых активов для финансового рынка США, Западной Европы и России, оценить перспективы использования российскими лизинговыми компаниями секьюритизации как инновационной формы финансирования их деятельности;

2. проанализировать изменение теоретических принципов и методологии оценки кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, -7- которые предусмотрены регулятивными документами (соглашения

Базель II, Базель II.5, Базель III) и обсуждаются в рамках проекта документа «Уточнения к рамочному подходу соглашений Базельского комитета к секьюритизации»;

3. установить основные преимущества и недостатки подходов, предложенных Базельским комитетом, оценить их эффективность с учетом мирового опыта по реализации кредитного риска секьюритизированных активов, в том числе полученного в ходе последнего финансово-экономического кризиса;

4. рассмотреть существующие подходы в области оценки риска остаточной стоимости лизинговых активов, появившиеся в литературе в результате критики доктрины, определить их преимущества и недостатки;

5. для достижения поставленной цели с учетом недостатков, выявленных в методологии доктрины и других обсуждаемых подходов, а также особенностей российского лизингового рынка, предложить альтернативный подход к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов и определению соответствующих требований к капиталу, после чего на примере эмпирических данных показать эффективность разработанной автором модели;

6. определить особенности, составляющие природу риска остаточной стоимости лизинговых активов, рассмотреть существующие подходы к прогнозированию остаточной стоимости предметов лизинга;

7. на примере рынка легковых автомобилей, как одного из наиболее значимых для рынка секьюритизации лизинговых активов, сформировать систему основных факторов, влияющих на размер риска остаточной стоимости активов автомобильного лизинга, предложить способы снижения риска остаточной стоимости при структурировании секьюритизируемого пула;

-8-

8. рассмотреть существующие исследования, в рамках которых для рынков различных стран тестируется зависимость уровня цен на подержанные автомобили от набора объясняющих факторов, дать оценку предложенным моделям с учетом выявленных ранее взаимосвязей между риском остаточной стоимости автомобильных активов и его детерминантами;

9. для достижения поставленной цели на примере американского рынка секьюритизированных активов автомобильного лизинга оценить чувствительность риска остаточной стоимости к объясняющим факторам, определяющим уровень цен на вторичном рынке автомобилей, после чего обосновать полученные взаимосвязи.

Объектом исследования является кредитный риск, передаваемый при секьюритизации активов оперативного лизинга инвесторам, и определяющий уровень купонной доходности эмитированных ценных бумаг, от чего, в свою очередь, зависит стоимость фондирования на рынке капитала для лизинговой компании-оригинатора эмиссии.

Предметом исследования выступают подходы к оценке кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга.

Теоретическая основа исследования. К настоящему моменту было опубликовано значительное количество исследований в области секьюритизации. Большой интерес со стороны исследователей обусловлен большой значимостью инструмента секьюритизации для мирового финансового рынка и его участников. Изучением принципов и проблем секьюритизации занимались такие зарубежные исследователи, как: Бэр Х.П., Джексон Г., Картер Дж., Кравит Дж. Х.П., Леви В.А., Невитт П.К., Ракеш К., Хил С., Шварц С., Шива Г. Среди российских исследователей, занимавшихся темой секьюритизации можно перечислить: Белоуса А.П., Качалину Т.В., Миркина Я.М. Специфика секьюритизации лизинговых активов освещена в публикациях Барли Р., Вайламана С., Вайсса П., Газмана В. Д., Казакова А.А., Котари В., Литвина С.М., О’Конелла С., Солдатовой А.О., -9-

Философовой Т.Г. Вместе с тем, в существующих исследованиях не было уделено должного внимания анализу рисков, возникающих при секьюритизации лизинговых активов, в том числе анализу основного риска, передаваемого инвесторам, - кредитному риску.

Вопросы теории понятия «кредитный риск» были рассмотрены следующими отечественными исследователями: Валенцевой Н.И., Кабушкиным С.Н., Коробовой Г.Г., Лаврушиным О.И., Лобановым А.А., Мищенко В.В, Скобелевой И.П., Соколинской Н.Э., а также следующими зарубежными авторами: Даффи Д., Килхофером С., Найтом Ф., Синглтоном К. Проблемами оценки и эконометрического моделирования кредитных рисков коммерческих банков занимались такие исследователи как: Альтман Е., Вагер К., Гуптон Г.М., Никел П., Пател К., Пауел А., Пересецкий А.А.

Степень научной проработанности проблемы. Ряд подходов к оценке кредитного риска операций по секьюритизации лизинговых активов предложен Базельским комитетом. Достоинства и недостатки этих подходов рассматриваются в работах следующих исследователей: Артеменкова А.И., Артеменкова И.Л., Бенмелеча Е., Бергера М., Бруннермайера М.К., Демиргука А.К., Джурека Дж., Длугосца Дж., Ианнотты Г., Кане Е.Дж., Каприо Г.Дж., Ковала Дж., Лютзенкирхена К., Микерина Г. И., Надаулда Т., Пенначи Г., Роша Д., Стаффорда Е., Шойле Х., Штульца Р., Эрела И.

В ряде исследований на эмпирических данных была доказана несостоятельность подходов Базельского комитета к оценке риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов, а также предложены альтернативные подходы к его оценке. К этим исследователям относятся Белле С.Ц., Ваессен С., Геранио М., Де Лаурентис Г., Лаурент М.-П., Пиротте Х., Стюк Дж., Флеминг М., Шмит М.

Вклад в изучение природы риска остаточной стоимости лизинговых активов внесли следующие исследователи: Бол Г., Вурт Р., Дин С.Р., Клаасен П., Ли В.Я., Мартин Дж.Д., Рачев С.Т., Роде Д.С., Сенчак А.Дж., Фишбек П.С.,Эйен И. Ряд исследований посвящен изучению того, какие факторы

-10- влияют на риск остаточной стоимости активов через цены на них на вторичном рынке. Так, оценка соответствующих математических зависимостей для рынка легковых автомобилей выполнена следующими исследователями: Беттсом С.Ц., Буссе М.Р., Гордоном Р.Дж., Гриличезом З., Гудманом А.С., Дексхаймером В., Каном Дж.А., Нау К., Охта М., Пирсом Дж.Л., Пюрохитом Д., Сторчманном К., Тараном З., Хартманом Р.С., Энгерсом М.

Информационная база. Анализ динамики европейского лизингового рынка и, в частности, лидирующего европейского - немецкого лизингового рынка проводился на основе отчетов Leaseurope и Bundesverband Deutscher Leasing-Unternehmen. В ходе исследования были учтены положения Налогового Кодекса РФ, касающиеся режима налогообложения лизинговых услуг в России.

Информация, необходимая для анализа динамики мирового рынка секьюритизации лизинговых активов, была получена из источников статистической информации Европейского Форума по секьюритизации и Ассоциации участников индустрии ценных бумаг и финансовых рынков.

Анализ предложенных Базельским комитетом подходов к определению требований к капиталу в отношении операций по секьюритизации проводился на основе материалов Банка международных расчетов. При определении с помощью авторской модели требований к капиталу в отношении риска остаточной стоимости ценных бумаг, обеспеченных активами автомобильного оперативного лизинга, которые были эмитированы в рамках сделок VCL 12 и VCL 13, была использована аналитическая и статистическая информация из проспектов эмиссии и отчетов инвесторам, которые представлены на сайте финансовой компании Volkswagen Financial Services AG.

При построении факторообразующей регрессионной модели для американского рынка ценных бумаг, обеспеченных активами автомобильного лизинга, были использованы следующие источники

-11- статистической информации: Федеральная служба государственной статистики США, Бюро экономического анализа США, Федеральное резервное управление США, Федеральный резервный банк Сент-Луис, Калькулятор инфляции США, Национальный научный фонд, Бюро статистики труда США, Управление по информации в области энергетики США, Бюро транспортной статистики США.

При проведении исследования были также использованы аналитические и статистические материалы рейтинговых агентств FITCHRATINGS, Standard&Poor’s и Moody’s.

Методологическая основа исследования. В ходе проработки теоретического материала проведен системный анализ существующих подходов к оценке кредитного риска. В исследовании применялись следующие математические методы: метод одномерного статистического анализа при построении экстремальной архимедовой модели «копула» Гумбеля, метод полупараметрической оценки модели «копула» Гумбеля с помощью ранговой корреляции Кенделла. Статистический и эконометрический инструментарий исследования включает методы корреляционного анализа и многофакторного регрессионного анализа. В ходе проведения исследования выполнялось моделирование в программной среде Mathcad и Microsoft Excel.

Научная новизна исследования заключается в разработке подходов к оценке кредитного риска ценных бумаг, обеспеченных активами оперативного лизинга, для целей: формирования адекватных требований к капиталу и создания инструментария, позволяющего эффективно управлять уровнем риска, передаваемого инвесторам. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и формирующим вклад автора в приращение научного знания, относятся следующие: 1. выявлены основные преимущества и недостатки предложенных Базельским комитетом подходов к оценке кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов;

-12-

2. выявлены недостатки существующих альтернативных подходов к оценке риска остаточной стоимости лизингового портфеля;

3. разработана и обоснована авторская методика оценки кредитного риска секьюритизированных активов оперативного лизинга и определения соответствующих требований к капиталу, лишенная недостатков, выявленных в методологии доктрины и других обсуждаемых подходов, и основанная на применении модели «копула»;

4. на примере рынка легковых автомобилей разработана система факторов, влияющих на размер риска остаточной стоимости активов автомобильного лизинга, а также разработаны рекомендации по его снижению при структурировании пула на основе изучения природы риска остаточной стоимости и подходов к его прогнозированию;

5. на основе результатов проведенных эмпирических исследований, нацеленных на установление математической зависимости между ценами подержанных автомобилей и набором объясняющих факторов, предложены рекомендации для снижения риска остаточной стоимости активов автомобильного лизинга;

6. разработана авторская формула определения размера риска остаточной стоимости секьюритизированных лизинговых активов;

7. разработана и обоснована авторская эконометрическая факторообразующая модель, показывающая чувствительность риска остаточной стоимости эмитированных на американском рынке ценных бумаг, обеспеченных активами автомобильного лизинга, к набору объясняющих факторов, определяющих уровень цен на вторичном рынке автомобилей, которая позволяет управлять уровнем кредитного риска при структурировании пула лизинговых активов.

Теоретическая значимость. Внесен вклад в расширение теории кредитного риска оперативного лизинга, а именно: выявлены подходы к его прогнозированию, разработана система определяющих его факторов, вынесены рекомендации по его снижению при структурировании пула. На

-13- основе установленных в эмпирических исследованиях математических зависимостей между ценами автомобилей и набором объясняющих факторов вынесены рекомендации по снижению риска остаточной стоимости активов автомобильного лизинга. Выведена авторская формула определения размера риска остаточной стоимости.

Практическая значимость. Создан эконометрический инструментарий, позволяющий лизинговой компании в зависимости от прогнозов в отношении набора экономических факторов при структурировании пула лизинговых активов эффективно управлять уровнем кредитного риска, передаваемого инвесторам. Предложен подход к определению требований к резервному капиталу в отношении кредитного риска секьюритизированных лизинговых активов, основанный на модели «копула» и учитывающий специфику риска остаточной стоимости.

Материалы диссертационного исследования использовались при проведении семинарских занятий курса «Финансовый лизинг и факторинг» при подготовке магистров 2-го курса направления «Фондовый рынок и инвестиции» НИУ ВШЭ и научно-исследовательского семинара курса «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников» при подготовке магистров 2-го курса направления «Фондовый рынок и инвестиции» НИУ ВШЭ.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования были представлены в докладах «Методологические подходы к оценке кредитного риска при секьюритизации лизинговых активов», «Эволюция оценки кредитного риска секьюритизации лизинговых активов Базельским комитетом», «Управление кредитным риском при секьюритизации активов оперативного лизинга автомобилей» на девятой, десятой и одиннадцатой межвузовских научных конференциях «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка». Конференции были проведены в Москве 12 апреля 2012 года, 19 апреля 2013 года и 16 апреля 2014 года на Московской межбанковской

-14- валютной бирже при содействии Московской Биржи, Научно-технического общества имени Академика Вавилова С.И. и Школы срочного рынка. Материалы докладов были опубликованы в сборниках трудов участников по итогам девятой и десятой конференций.

Публикации. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 5 работах автора общим объемом 3,64 п.л. Из них 3 работы опубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ, общим объемом 2,74 п.л.

Структура диссертационной работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Работа содержит 9 таблиц и 2 приложения. Общий объем работы составляет 152 страницы. Список использованной литературы включает 118 источников.

-15-