Оценка эффективности деятельности по управлению активами российских паевых инвестиционных фондов - Диссертация

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» Оценка эффективности деятельности по управлению активами российских паевых инвестиционных фондов134 ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Основные статистические показатели фондов ... 154 ПРИЛОЖЕНИЕ 2.Основной функцией финансовых рынков является обеспечение эффективного перераспределения финансовых ресурсов от агентов, временно располагающих избытком финансовых средств, но не обладающих технологиями, необходимыми для их правильного использования, к агента,м которые подобными технологиями обладают, но не имеют достаточного количества ресурсо.ВПРИ этом необходимым условием является существование правильных инвестиционных ориентиров, на основании которых экономические агенты будут принимать решения о выборе управляющего активам,и т.е. о доверительном управлении. Во многом это объясняется тем факто,м что способности (навыки) менеджеров являются ненаблюдаемыми для всех, кроме него самого, а существующие законодательные нормы по раскрытию данных не позволяют в полной мснеирзеить информационную асимметри.ю Однако, был разработан ряд показателей (коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора, альфа Йенсена, мера Трейнора и Мазуи и д.)рдля оценки способоностей ЙТАКИМ образом, для эффективного распределения ресурсов существующие показатели эффективности управляющих должны выполнять роль инструмен,тапозволяющего верно выделять управляющих, обладающих навыками. Таким образом, исследования, направленные на разработку и адаптацию метода (с последующим применением) оценки навыков управляющих активами ПИФОВ, являются весьма актуальными. Для России были получены иные результаты[Муравьев, 2006]: существуют значительное число фондов, обладающих навыками к неслучайному опережению бенчмарка.Так, например, в своей статье 1988 года Шарп писал, что подобный подход к оценке эффективности управляющих во многом строится на основе парадигмы Марковиц-а для сравнения двух активов достаточно анализа первых двух статистических моментов распределения их доходностей. ХНА практике для каждого индивида главной целью является прогнозирование результатов работы менеджера в б. удущем Соответственно, для решения данной задачи инвестор должен в первую очередь поним,атьявляется ли процесс генерации доходностей фонда случайны, мто есть управляющий получает сверхдоходность исключительно благодаря своей удаче, либо в основе данного процесса лежит определенная законом, ерниость управляющий обладает соответствующими способностям.ИДАННЫЙ вопрос, без сомнения, достоин отдельного рассмотрения, что и будет сделано нами позднее, однако для дальнейшего обсуждения прогноза вышеупомянутого показателя мы принимаем предпосылку о том, что исторические данные все же обладают некоторой предсказательной силой. Подобная ситуация будет иметь место ровно до тех по, рпока капитал фонда не достигнет определенногоуровня, при котором избыточная доходность от торговой стратегии управляющего не станет нулевой, таким образом, ее среднее и дисперсия будут изменяться во времен, ичто приведет к нестационарно.СТИНА практике большая часть фондов может быть охарактеризована нестационарным процессом генерации доходностей. Например, можно предположить, что менеджер, распоряжающийся малым объемом капитала, будет использовать весьма рисковые стратегии, но, в случае увеличения средств в управл,ениниачнет снижать степень принимаемого на себя рис.КАОЧЕВИДНО, что требовать от рядов доходностей фондов соблюдения стационарности-это слишком жесткая предпосылка, слепое применение меры Шарпа может привести к искажению инвестиционных пр,иориатетов инвестиционные компании, в свою очередь, также могут использовать манипулирование данными в целях максимизации этой . меры Отдельно хотелось бы отмети,тьчто, несмотря на тот фа,ктчто существуют методы, позволяющие избавиться от нестационарности, все же они не всегда способны дать необходимый результ, актроме того, статистики данных рядов вряд ли будут нести в себе тот смыс,л который изначально был заложен в логике построения соотношения Шарпа. Отметим, что Уильям Шарп был не первы,мпредложившим свою меру для оценки эффективности управляющих на основании рядов доходностей, генерируемых их стратегиям.и Годом раньше была опубликована статья Трейно, ракоторый предлагал расчет коэффициента, схожего с соотношением Шарп,ано имевшего одно крайне значимое отличие [Treynor, 1965]: данный показатель отражал вознаграждение за волатильность портфеля и рассчитывался по нижеследующей формуле: RVOLP = rp-rf , pПринцип, на котором основано действие подобного института, является достаточно прост.ЫМС одной сторо,ны существуют инвесторы, которые находятся в слабой информационной позиции и ресурсов, которых не хватает на получение необходимого объема информации, с другой сторон, ыимеется управляющий, 62 который, предположим, обладает доступом к не.

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ .............................................................................................. 3 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ НАВЫКОВ УПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ ................................................................................................ 10

1.1 Обобщенный подход ..................................................................... 10 1.2 Атрибуционный подход................................................................ 26 1.2.1 Анализ способностей управляющих к пикингу.................................. 28 1.2.2 Анализ способностей управляющих к таймингу................................ 35 1.3. Показатели рейтинговых агентств ............................................ 57

ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ НАВЫКОВ УПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ ................................................................................................ 61

2.1 Эмпирические исследования эффективности управляющих АКТИВАМИПИФ-ов................................................................................ 61 2.2 Законодательные нормы раскрытия информации.................... 74

2.2.1 Законодательные нормы раскрытия информации в США................. 75 2.2.2 Законодательные нормы раскрытия информации в России............... 77

2.3 Основные проблемы оценки навыков управляющих активами ПИФОВ ................................................................................................ 81

2.3.1 Проблема отличия«навыка» от «удачи» ............................................ 81 2.3.2 Проблема выбора бенчмарка............................................................... 89 2.3.3 Проблема выбора частоты используемых данных............................. 90

ГЛАВА 3. ОЦЕНКА НАВЫКОВ РОССИЙСКИХ УПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ ................ 94

3.1 Выбор показателя навыка управляющего ................................ 94 3.2 Выбор бенчмарка для оценки российских ПИФОВ .................. 95 3.3 Эмпирическая оценка навыков российских управляющих АКТИВАМИПИФ-ов.............................................................................. 105

3.3.1 Описание используемой выборки..................................................... 108 3.3.2 Результаты бутстрап-симуляций....................................................... 114 3.3.3 Межстрановые сравнения.................................................................. 128 3.4 Выбор оптимальной частоты используемых данных ............ 129