Особенности еврооблигаций - Курсовая работа

Исключения составляли лишь ценные бумаги таких стран, как Мексика, Канада и Финляндия. С того момента рынок еврооблигаций активно развивался и на начало «девяностых» доля всех еврооблигаций составляла более 70% ссудных капиталов. Сразу хотелось бы отметить, что ни одна еврооблигация не выйдет на рынок, если не будет иметь соответствующего рейтинга. Сразу хотелось бы отметить несколько основных плюсов евробондов - возможность уменьшить налоги, повышенную надежность эмитентов, а также анонимность владельцев, которые покупают ценные бумаги (для многих именно это является ключевым фактором при выборе). Рынок еврооблигаций активно развивался в последние десятилетия, поэтому необходимо было разработать правила управления ценными бумагами.Налогообложение доходов от операций с еврооблигациями регулируется раздельно теми странами, в которых находятся инвесторы. Так вот, рейтинг любого эмитента в стране не может превышать рейтинга, установленного для еврооблигаций этой страны (в случае России - ВВ-). Помимо еврооблигаций, номинированных в долларах США, Минфином РФ выпущены облигации, номинированные в итальянских лирах и немецких марках. На нем работают крупные игроки, заключающие сделки на 1-2 млн. долл. и больше через клиринговые системы Euroclear и Cedel. еврооблигация рынок реструктуризация евробонд Мнение «Инвестор должен отдавать себе отчет, что если на рынке происходит что-то серьезное, то по корпоративным еврооблигациям падает не только доходность, но и ликвидность.

Обычная еврооблигация, как мы уже упомянули, является достаточно ходовым товаром. По своей сути это долговая ценная бумага на предъявителя, которая выпускается в виде привычного для всех сертификата. Но есть одна важная особенность - фиксированная процентная ставка и выплата дохода совершается один раз год. Погашать еврооблигацию обязательно. Делается это сразу после завершения срока действия или на протяжении всего периода. Современные еврооблигации часто называют евробондами. Не пугайтесь, если услышите такую формулировку по телевизору (речь идет совершенно не о Джеймсе Бонде). Размещение таких ценных бумаг осуществляется посредством международного синдиката андеррайтеров. В качестве покупателей выступают зарубежные инвесторы.

1. Немного истории

Впервые рынок еврооблигаций начал «пробиваться» где-то в 1963 году, когда Д. Кеннеди ограничил применение зарубежными заемщиками капиталов Соединенных Штатов. Чтобы не допустить мощного «бегства» денег из страны, как раз и был предпринят вышеупомянутый шаг - появился налог на проценты. С того момента иностранным резидентам стало невыгодно осуществлять покупку иностранных облигаций. Исключения составляли лишь ценные бумаги таких стран, как Мексика, Канада и Финляндия. Как в этом случае можно было покрыть потребность в иностранном капитале? Конечно же, путем выпуска еврооблигаций. Сначала евробонды выпускались в американской валюте и были ориентированы исключительно на богатых клиентов. Следующим этапом к становлению данного рынка стали новые запреты по причине войны с Вьетнамом. В 1965 году уже президент Джонсом инициировал программу добровольных ограничений вывоза капитала. В дальнейшем (с января 1968 года) были введены новые и еще более мощные ограничения на выведение инвестиций за пределы государства. С того момента рынок еврооблигаций активно развивался и на начало «девяностых» доля всех еврооблигаций составляла более 70% ссудных капиталов. На начальном этапе в роли основных заемщиков были государственные структуры, а в дальнейшем - частные организации.

1.1 Особенности современных еврооблигаций

Сразу хотелось бы отметить, что ни одна еврооблигация не выйдет на рынок, если не будет иметь соответствующего рейтинга. Без такового никто не будет заниматься размещением ценных бумаг. Даже если кто-то и рискнет это сделать, то ни один инвестор не купит «бонды». Наличие высшего рейтинга позволяет эмитенту устанавливать минимальную процентную ставку. Следовательно, стоимость займа также уменьшиться. На сегодня есть несколько популярных рейтинговых агентств, но наиболее популярными из них являются Moody"s Investor Service, Standard & Poor"s Corporation. Евробонды в обязательном порядке входят в список двух наиболее популярных сегодня бирж - фондовой биржи Люксембурга и Лондона. При этом основным центром торговли ценными бумагами была, является и, видимо, останется столица Англии. Сразу хотелось бы отметить несколько основных плюсов евробондов - возможность уменьшить налоги, повышенную надежность эмитентов, а также анонимность владельцев, которые покупают ценные бумаги (для многих именно это является ключевым фактором при выборе). Рынок еврооблигаций активно развивался в последние десятилетия, поэтому необходимо было разработать правила управления ценными бумагами. Это послужило причиной появления целого ряда популярных сегодня структур - Международных ассоциаций участников вторичного и первичного рынков. Особая функция возлагается на специальных «надзирателей» - клиринговые системы. Сегодня в роли таковых выступают Euroclear и Clearstream.

1.2 Виды ценных бумаг на рынке еврооблигаций

На сегодня можно выделить два основных вида ценных бумаг на рынке еврооблигаций - глобальные и параллельные облигации. В чем особенности каждого из видов? Глобальные облигации - это средне- или долгосрочные ценные бумаги. Они размещаются, как на рынке еврооблигаций, так и на национальном рынке (таковых может быть несколько). Впервые выпуск ценных бумаг стартовал в 1989 году. Основная цель глобальных облигаций - стать мощным инструментом на долларовом рынке, чтобы оформленные займы МБРР производились при помощи «долларовых» облигаций. Со временем новый финансовый инструмент получил «статус» ценной бумаги, поэтому данные активы рассматриваются американскими учреждениями, как полноценный объект для капиталовложений. Кроме этого, глобальные облигации были отнесены к категории обеспеченных ценных бумаг. На сегодняшний день операции с глобальными облигациями совершаются во многих странах мира - Японии, США, государствах Ближнего и Дальнего Востока и так далее.

1.3 Участники рынка еврооблигаций

Сегодня количество участников рынка еврооблигаций действительно огромно. Рассмотрим их в отдельности: Эмитенты. К данной категории относится целый ряд современных структур - суверенные, субсуверенные и квазисуверенные кредитополучатели. Кроме этого, к категории таких потребителей можно отнести различные финансовые институты и компании, работающие в нефтяном секторе. Основную роль играют наднациональные институты, на долю которых приходится более 1/10 части всего объема еврооблигаций. Большая часть подобных структур имеет очень высокие рейтинги (ААА, АА), потому цена привлечения ресурсов довольно низкая для них. Суверенные заемщики. Данные участники рынка еврооблигаций также имеют ключевое значение. В эту группу входят развитые государства, такие как Италия, Швеция, Испания и так далее. Но в качестве суверенных заемщиков выступают не только развитые страны (развивающиеся государства также входят в их число). К таковым относится Ливан, Аргентина, Таиланд и так далее. Как только на рынке Евросоюза появилась новая валюта, на рынке еврооблигаций «выросли» практически все страны ЕС. Квазисуверенные структуры - это также важная группа, о которой не стоит забывать. К таковым относятся самые различные структуры, как государственные, так и полугосударственные. Доля выпусков ценных бумаг, которая характерна для этой группы, составляет в среднем около 7%.

Инвесторы. Казалось бы, что рынок евробондов существует достаточно давно, а многие моменты до сих пор являются загадкой для участников рынка. В частности, не совсем понятно происхождение ссудного капитала. Сегодня одну из основных ролей играют так называемые институциональные инвесторы. Именно они оказывают существенное влияние на движение капиталов и являются мощными связующими звеньями между банковскими синдикатами. Сегодня роль институциональных инвесторов сложно переоценить. Большая часть таких инвесторов являются клиентами европейских банков. Инвесторы из стран Средней Востока также являются активными покупателями еврооблигаций. В частности, в последние несколько лет серьезную роль водрузили на себя японские инвесторы. Активничают европейские институциональные инвесторы, но на практике они оказываются намного слабее. Есть и другая категория участников рынка - розничные инвесторы. После покупки ценных бумаг розничные вкладчики держат их у себя до самого погашения. Причина вполне логична - они не знают, что с ними делать и как правильно формировать инвестиционный портфель. Основным спросом у таких инвесторов пользуются еврооблигации, выпускающиеся в национальной валюте.

Посредники. В роли посредников сегодня выступают современные инвестиционные банки. В частности, одними из наиболее активных участников являются Euroclear и Cedel - мощные клиринговые системы. Только через Euroclear производятся расчеты в десятках различных валют, а активы представлены ценными бумагами внутренних рынков более 30 стран.

1.4 Реструктуризация евробондов и дефолт

Все больше встречается рассуждений о будущей реструктуризации еврооблигаций, как таковых, и дефолта международных обязательств. При этом «одеяло» в данном вопросе тянут на себя суверенные кредитополучатели. Чем это может быть вызвано? Кредиторы и заемщики оказываются в одной «яме». Для последних проблема в большей степени выражается общим удорожанием средств, которые необходимы для выполнения собственных обязательств, а также существенное ухудшение условий рефинансирования. Но по происшествие лет и на фоне развития финансовых рынков существенно изменился механизм реструктуризации. Если раньше страны-заемщики досконально выполняли свои обязательства в плане выплат по банковским займам, то сегодня дефолт успели объявить уже около 80 государств, третья часть которых являются эмитентами облигаций. Это ли не повод задуматься над дальнейшими перспективами. Но не все так плохо. К сегодняшнему дню многие долговые проблемы эффективно улажены. Взять то же Перу. Государство сумело справиться с проблемой восьмимиллиардной задолженности. современном этапе объем дефолтов существенно снизился, что не может не радовать. Но те негативные процессы, что уже произошли, в большинстве своем еще не доведены до «ума». Как показывает практика, банковских дефолтов много больше, чем облигационных. Но в дальнейшем повышаются риски увеличения риски и для облигаций. Есть мнение, что в ближайшие несколько лет показатели банковских и облигационных дефолтов сравняются.

Несмотря на все упомянутые нами проблемы, рынок еврооблигаций активно развивается. Те внутренние вопросы, что появляются внутри системы, решаются путем оперативного вмешательства соответствующих структур. Популярность же самих евробондов сегодня очевидна.

2. Инвестирование в еврооблигации

Рынок еврооблигаций - это внебиржевой рынок, хотя большинство этих ценных бумаг проходит формальный листинг (например, на бирже Люксембурга). Значительная часть сделок с еврооблигациями осуществляется в Лондоне, Нью-Йорке, Токио и Сингапуре.

Основные участники этого рынка со стороны инвесторов - инвестиционные и коммерческие банки, взаимные и хеджевые фонды, специализированные брокеры. Со стороны эмитентов - суверенные заемщики (национальные правительства), субфедеральные и муниципальные органы власти, корпорации, международные финансовые институты.

Рынок еврооблигаций не регламентируется каким-либо национальным законодательством. Налогообложение доходов от операций с еврооблигациями регулируется раздельно теми странами, в которых находятся инвесторы. Применяемое к отношениям между эмитентом и инвесторами право указывается в условиях выпуска (обычно это английское право). Все участники рынка строго придерживаются традиций и правил, устанавливаемых International Securities Market Association.

2.1 Еврооблигации зарубежных стран

К ним относятся облигации развитых и развивающихся стран, как государственные, так и корпоративные.

Среди облигаций развитых стран своего рода эталоном считаются казначейские обязательства США. Кроме того, к особо надежным относят суверенные бумаги стран Западной Европы и Японии. Это заемщики с кредитным рейтингом «А» и выше. Втакие облигации вкладываются очень крупные международные пенсионные фонды и банки, заинтересованные в абсолютной стабильности инвестиций.

Еврооблигации развивающихся стран могут быть номинированы как в местной, так и в конвертируемых валютах. Облигации в конвертируемых валютах (обычно USD, DEM, ITL, JPY) либо уже существуют в виде Brady Bonds (реструктурированная в начале 90-х гг. задолженность развивающихся стран, в первую очередь стран Латинской Америки), либо выпускаются в виде еврооблигаций. Данные виды ценных бумаг отличаются высокими волатильностью и уровнем доходности, но являются рисковыми активами в силу политической и экономической нестабильности, регулярно возникающей в странах этого региона. Все это делает бумаги хорошим объектом для спекулятивных операций.

Иностранные еврооблигации могут быть интересны для российских инвесторов в первую очередь своей более высокой доходностью. Достаточно привлекательны в этом плане облигации Турции, Венесуэлы, Мексики, Польши. Кроме того, несмотря на текущее положение, весьма интересным для инвестора может стать рынок долгов Аргентины. Суверенные долги стоят сейчас порядка 15-20% от номинала. Если ситуация стабилизируется, то бумаги могут вырасти до 40-50%. Вместе с тем российскому инвестору трудно проследить все скрытые особенности зарубежных рынков обязательств. Без информационно-аналитической поддержки экспертов вряд ли можно обойтись.

2.2 Российские еврооблигации

Как суверенный заемщик Российская Федерация дебютировала на рынке еврооблигаций в 1996 г. В организации займа на сумму 1 млрд. долл. в качестве соменеджера участвовал единственный российский банк - АКБ «Международная Финансовая Компания» (Банк МФК). Затем в течение полутора лет Россия разместила еще девять выпусков еврооблигаций в долларах, немецких марках и итальянских лирах, в том числе и наиболее долгосрочные 30-летние облигации с погашением в 2028 г. Летом 1998 г. было выпущено еще две серии облигаций по добровольному обмену ГКО-ОФЗ на сумму около 6,5 млрд. долл. (с погашением в 2005 и 2018 гг.). Наконец, в 2000 г. Россия реструктурировала внешние обязательства Внешэкономбанка («ВЭБОВКИ», облигации PRIN и IAN) и выпустила 10- и 30-летние еврооблигации, причем «Евро-30» - один из крупнейших на всем рынке выпусков (его номинальный объем достигает 18,3 млрд. долл.).

Среди всего спектра российских долговых обязательств еврооблигации являются, пожалуй, наиболее интересными и относительно надежными объектами инвестирования как для получения текущих доходов, гарантируемых процентными (купонными) выплатами, величина которых в зависимости от выпусков находится в диапазоне от 5,00 до 12,75% годовых, так и для прироста капитала. Вторичный рынок еврооблигаций - один из самых активных сегментов рынка долговых обязательств, ликвидность которого обеспечивается большим числом отечественных и зарубежных инвесторов.

2.3 Суверенные бумаги

Как известно, один из основных «осязаемых» показателей надежности ценной бумаги - присвоение ей того или иного мирового рейтинга (наиболее консервативные из которых - Standard&Poor’s, Moody’s или Fitch). Так вот, рейтинг любого эмитента в стране не может превышать рейтинга, установленного для еврооблигаций этой страны (в случае России - ВВ-).

Помимо еврооблигаций, номинированных в долларах США, Минфином РФ выпущены облигации, номинированные в итальянских лирах и немецких марках.

2.4 Муниципальные и корпоративные еврооблигации

Если рублевый рынок заимствований доступен практически любой отечественной компании, то еврооблигации может выпустить только очень крупный эмитент. Это, как правило, «голубые фишки», ориентированные в основном на зарубежных инвесторов. Поэтому главное достоинство еврооблигаций - их большая надежность.

Наиболее ликвидными бумагами в данном секторе рынка являются следующие облигации: · Мобильные ТЕЛЕСИСТЕМЫ - облигации, номинированные в долларах США с полугодовым купоном 10,95% и погашением в 2004 г.;

· Сибнефть - облигации, номинированные в долларах США с полугодовым купоном 11,5% и погашением в 2007 г.;

· Газпром - облигации, номинированные в долларах США с полугодовым купоном 9,125% и погашением в 2007 г.;

· Газпромбанк 03 - облигации, номинированные в евро с годовым купоном 9,75% и погашением в 2003 г.;

· Москва 06 - облигации, номинированные в EUR с годовым купоном 10,95% и погашением в 2006 г.

Данные облигации имеют небольшие объемы выпусков, низкую ликвидность, но весьма интересны для инвестирования, т.к. в меньшей степени подвержены общерыночным рискам (табл.2).

2.5 Доходность

В общем случае доходность суверенных еврооблигаций (обязательств государства) определяется как базовая безрисковая доходность (в этом качестве выступают облигации Казначейства США - от 2 до 5%) плюс определенная премия за риск и ликвидность - спрэд. Величина спрэда зависит от суверенного рейтинга страны и, в частности, от индекса EMBI Global. Например, на начало августа индекс EMBI Аргентины составлял 6792 пункта, Бразилии - 1527 пунктов, Турции - 890 пунктов, России - 511 пунктов, Болгарии - 357 пунктов, Южной Кореи - 82 пункта.

Что касается корпоративных еврооблигаций, то в этом случае дополнительно прибавляется премия за корпоративный риск. Поскольку корпоративные еврооблигации в России - удел крупнейших компаний, риски по таким бумагам чаще всего сравнимы с суверенными рисками самой России (например, по бумагам Газпрома рейтинг Standard&Poor’s равен В ). Премия за корпоративный риск, как правило, составляет около 1-1,5 %.

Доходность по корпоративным еврооблигациям и суверенным бумагам «Russia’30» сейчас составляет 10-10,8%, суверенные бумаги с более «близким» погашением приносят около 9% прибыли. Существует ряд относительно неликвидных корпоративных бумаг, которые могут принести до 13%годовых. Приобретая подобные еврооблигации, инвестору следует отдавать себе отчет, что их ликвидность низка, а значит, бумага «задержится» в портфеле надолго, т.к. продать ее можно будет только ближе к погашению.

Грамотно составленный и хорошо управляемый портфель способен обеспечить инвестору неплохую доходность. Например, арбитражные сделки (спекуляция на фондовом рынке) за I кв. 2002г. обеспечили отдельным инвесторам доходность порядка 49% годовых (в валюте).

На доходность рынка еврооблигаций влияют как макроэкономические (цены на нефть и пр.), так и внутренние факторы (объемы эмиссии, размер купона, срок погашения). Например, облигации с достаточно близкими условиями выпуска могут обладать совершенно разной ликвидностью изза различного объема эмиссии: один выпуск - 1 млрд. долл., другой - 10 млрд. долл. Более значительный объем второго выпуска означает большее количество инвесторов-держателей бумаг, а следовательно, меньший спрэд между ценой покупки и продажи. Волатильность вторых облигаций выше.

Самые популярные на рынке суверенные облигации «Russia’30» имеют небольшой купон, а также сравнительно низкую цену от номинала (около 67%). То есть стандартный лот в 1 млн. долл. «Russia’30» будет стоить порядка 700 тыс. долл. Последнее качество обеспечивает гибкость вложения средств. Например, стандартный лот суверенных бумаг «Russia’28» вместе с купоном составляет порядка 1 млн. 220тыс. долл. А вот стандартный лот «Russia’30» приблизительно равен 700 тыс. долл.

В целом, «Russia’30»- универсальная высокодоходная и высокоспекулятивная бумага. Особенно привлекательна она для инвесторов, заинтересованных в быстрой оборачиваемости денег и готовых рискнуть.

Мнение «Russia’30» движется достаточно быстро: вы покупаете ее утром, и в течение дня ее стоимость может измениться буквально плюс-минус 2% от номинала. Можно привести в практику, когда на вложение со стандартного лота в 600 тыс. долл. в день зарабатывалось 20 тыс. долл. В то же время по более «коротким» с большим купоном бумагам заработок может составить 5-10 тыс. долл.» Дмитрий Манцов, заместитель председателя Правления, «Европейский Трастовый Банк».

Кроме «Russia’30» к несомненным «хитам» рынка относятся старые минфиновские бумаги 7-го и 8-го транша. У них маленькие купоны (3%), движение цен часто бывает значительным.

Достаточно интересно для инвестора и участие в покупке еврооблигаций при первичном размещении (например, бумаги Сибнефти были размещены под 100% от номинала, а через три недели их стоимость составляла уже 103% от номинала).

2.6 Возможные стратегии инвестирования

РТС - первая российская биржа, начавшая торговлю еврооблигациями. Такая возможность появилась после вступления в октябре прошлого года в силу положения ЦБ РФ №152-П, изменившего порядок проведения валютных операций и позволившего резидентам без специального разрешения ЦБ покупать валютные облигации российских эмитентов, но с важной поправкой - только на биржевом рынке.

Этим-то и воспользовалась РТС: торги еврооблигациями начались с апреля 2002 г. Были предложены две технологии торгов: «рынок маркет-мейкеров» (аналог основного рынка РТС, минимальный лот - 10 000 долл., транзакционные издержки - 0,005% от объема сделки) и рынок обеспеченных заявок (аналог СГК, минимальный лот - 1000 долл., транзакционные издержки - 4 долл.).

Раньше круг российских участников рынка еврооблигаций был ограничен 300 банками, имеющими генеральную лицензию ЦБ. В России сейчас создается новый рынок, но на фоне остального мира он выглядит экзотикой. В Европе рынок еврооблигаций сложился в 60-70-е гг. как исключительно внебиржевой. На нем работают крупные игроки, заключающие сделки на 1-2 млн. долл. и больше через клиринговые системы Euroclear и Cedel. еврооблигация рынок реструктуризация евробонд

Выбор инвестиционной стратегии на рынке еврооблигаций прежде всего зависит от объема вкладываемых средств и целей инвестирования. Если инвестора интересует высокая доходность, арбитражные сделки на рынке, то для него в первую очередь подойдут суверенные облигации с дальним сроком погашения- 28и 30лет. Сформированный из таких бумаг портфель имеет высокую волатильность, а значит, при растущем рынке обеспечивает более высокую доходность.

Если же инвестиционные цели предполагают стабильность и получение дохода в течение определенного времени, стоит ориентироваться на облигации с большими купонами и близкими сроками погашения. Это стратегия «длинных покупок», когда бумаги приобретаются на длительный период с учетом роста рынка.

В любом случае еврооблигации могут стать наиболее стабильной, доходной и ликвидной частью крупного портфеля ценных бумаг. Если портфель формируется в основном из еврооблигаций, то обычно применяется следующая стратегия: основой портфеля служат наименее рисковые- «короткие» суверенные бумаги. Далее, в расчете на рост рынка, приобретаются более «длинные» суверенные бумаги. С целью повышения доходности часть средств вкладывается в корпоративные еврооблигации.

Мнение «Инвестор должен отдавать себе отчет, что если на рынке происходит что-то серьезное, то по корпоративным еврооблигациям падает не только доходность, но и ликвидность. Это связано с тем, что их выпуски и количество инвесторов не столь велики, как по суверенным облигациям. Поэтому, как только возникает какая-либо негативная ситуация, инвесторы убирают свои котировки и стараются никаких действий не предпринимать».

Вадим Соломахин, начальник Управления, банк Зенит.

Если говорить о конкретных бумагах, то, например, 30-летние суверенные облигации («Russia’30») считаются наиболее спекулятивными. Это объясняется несколькими факторами. Во-первых, «Russia’30» - «дальняя» бумага, колебания цены по которой существенны. Эксперты утверждают, что по «Russia’30» колебания могут составлять 2-5% от номинала, а если брать от цены, то 7-8%.

Поэтому при удачном стечении обстоятельств на рынке за неделю с вложенного миллиона можно заработать до 100 тыс. долл.

Мнение «Инвесторы могут обратить внимание на корпоративные еврооблигации. Сейчас наибольший спрэд к госбумагам имеют облигации ММК, Вымпелкома и МТС. Среди участников рынка существует мнение, что еврооблигации МТС и Вымпелкома недооценены. На фоне крупных дефолтов западных высокотехнологичных компаний инвесторы предпочитают избегать этого сектора рынка. В случае с облигациями МТС и Вымпелкома такая стратегия может быть не вполне оправданна - российские компании связи работают на несколько отличающемся рынке. С точки зрения краткосрочной стратегии, в условиях усилившейся за последний месяц волатильности рынка мы можем рекомендовать коридорную торговлю по наиболее ликвидным выпускам, например, по облигациям «Russia’30».

Сергей Аринин, эксперт-аналитик, инвестиционный холдинг FINAM.

Рост евро и сложившаяся в связи с этим ситуация на мировом валютном рынке пока практически никак не сказываются на российских еврооблигациях: большинство бумаг номинировано в долларах. На сегодняшний день рост евро лишь несколько увеличил привлекательность облигаций, которые номинированы в валютах, входящих в корзину евро (дойчмарки, итальянские лиры).

Какую бы тактику действий на рынке еврооблигаций ни избрал инвестор, стратегически правильно приобретать еврооблигации на длительное время. Хотя сейчас рынок и близок к своему «верху», все равно потенциал роста сохраняется и перспективы этого роста неплохие. Если в дальнейшем рынок еврооблигаций развивающихся стран будет падать, то в России этот процесс пойдет медленнее. Если же будет наблюдаться рост, то российские еврооблигации отреагируют на него более бурно.

2.7 Особенности инвестирования в еврооблигации

При инвестировании средств прежде всего необходимо учитывать следующую особенность: практически все корпоративные российские еврооблигации эмитируются через компании-нерезиденты РФ. Например, Роснефть эмитировала еврооблигации в Люксембурге. Так же поступила и компания «МТС». Чаще всего эмиссии регистрируются на оффшорные фирмы. Это обусловлено требованиями листинга на западных фондовых рынках. Разумеется, российскому частному инвестору в принципе все равно, где именно эмитированы приобретаемые им бумаги, ведь риски по ним все равно лежат на российских компаниях.

А вот российские юридические лица (кроме банков с генеральной лицензией) по законодательству без специального разрешения не могут приобретать облигации нерезидентов (т.е. практически все российские корпоративные еврооблигации), а на внебиржевом рынке- и резидентов. Исключение делается только для биржевого оборота через РТС и ММВБ, который в настоящее время составляет ничтожно малый объем по сравнению с рынком. Таким образом, юридические лица и банки без генеральной лицензии могут покупать на российских рынках только суверенные еврооблигации. Поэтому для приобретения российских корпоративных еврооблигаций компании-резиденты используют оффшоры.

Зарубежная эмиссия российских корпоративных еврооблигаций имеет и чисто банковскую специфику. Согласно инструкциям ЦБ РФ при инвестировании в бумаги, эмитированные в оффшорных зонах, банку необходимо создавать резерв (50%). Это приводит к тому, что с еврооблигациями сейчас работают в основном крупные банки. Что касается инвестиционных компаний, то напрямую с еврооблигациями работать они не могут, поэтому применяют сложные схемы с использованием зарубежных оффшорных компаний. При этом инвестору следует учитывать возможность возникновения риска контрагента.

Стоит обратить внимание инвестора и на тот факт, что некоторые российские еврооблигации по сути своей не являются таковыми. Юридически это так называемые «ноты», т.е. кредитная задолженность, оформленная в виде ценных бумаг. В качестве примера можно привести бумаги Сибнефти. Поскольку в российском законодательстве понятие «нот» не определено, инвестирование в них может быть сопряжено с некоторыми затруднениями.

При вложении средств в еврооблигации инвестору прежде всего необходимо учесть ликвидность приобретаемых бумаг и условия, на которых банк будет обслуживать клиента при операциях с ними.

По приведенным выше соображениям работать с еврооблигациями проще через банк. В этом случае возможны два варианта. В первом - банк предоставляет клиенту брокерское обслуживание в «чистом виде» (с заключением договора и установлением комиссии за каждую проведенную операцию). Размеры комиссии по договору (от 0,125 до 0,03% от номинала) зависят от объемов проводимых операций и нестандартности приобретаемых или продаваемых по приказу клиента лотов еврооблигаций. При втором варианте обслуживание клиента происходит на основании заключенного между ним и банком обычного договора купли-продажи. Комиссионные закладываются в цену приобретаемых или продаваемых бумаг.

Если клиент не досконально разбирается в особенностях рынка, то ему могут быть предложены услуги по формированию портфеля еврооблигаций. В этом случае банк выясняет инвестиционные цели и предпочтения клиента. Затем на основе их анализа предлагается несколько возможных вариантов структуры портфеля.

3. Понятие, структура участников и механизм функционирования рынка еврооблигаций

На протяжении последних десятилетий наблюдается активный процесс глобализации финансовых рынков. Наряду с ростом объемов сделок на валютном рынке и рынках капитала, наблюдаются серьезные изменения на фондовых рынках. Эта тенденция связана с удорожанием банковских кредитов, либерализацией национальных рынков капитала и инновациями в финансовой сфере. В качестве источников средств еврорынка выступают национальные банковские валютные счета, открытые иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты. Еврорынки - это рынки, на которых осуществляются операции по кредитам и займам, выраженным в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещаются осуществляющие их банки. Поэтому такие операции ускользают от валютного и налогового законодательства данной страны.

Внутри еврорынка, как и на других финансовых рынках, четко отслеживается тенденция секьюритизации, то есть перехода от евровалютных и еврокредитных операций к операциям с евробумагами. Рынок евробумаг является одним из самых объемных сегментов рынка международных ценных бумаг, на который приходится 75% от общего объема операций фондового рынка.

Рынок евробумаг является важнейшей частью еврорынков в целом. Это отчетливо проявляется в том, что многие виды евробумаг были придуманы как аналог синдицированным кредитам, и их размещение осуществлялось аналогично организации банковских синдикатов при предоставлении еврозаймов. Ценные бумаги в евровалютах появились на финансовых рынках несколько позже рынков евровалют, и их формирование можно рассматривать как очередной этап развития еврорынков.

Официальное определение «евробумаги» дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989г. №89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. Согласно данной Директиве евробумаги представляют собой торгуемые ценные бумаги, предлагаемые в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, и первоначально приобретенные (в том числе и по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Считается, что рынок евробумаг в своем современном виде сложился в начале 1970-х годов. Международные компании, действующие в разных отраслях экономики в различных странах, проявляли все большую заинтересованность в расширении спектра своих операций на мировых финансовых рынках. Рынок еврооблигаций представляет собой один из основных видов рынка евробумаг. Другими важными сегментами рынка евробумаг являются рынок краткосрочных евробумаг и рынок еврооакций. Подобное разделение рынка евробумаг определяется основными видами обращающихся ценных бумаг: еврооблигаций, краткосрочных евробумаг ( евровекселей, еврокредитных сертификатов) и евроакций. Таким образом, на данный момент на долю еврооблигационных займов приходится более 50% оборота еврорынка около 90% оборота рынка евробумаг.

В свою очередь, международный рынок облигаций включает в себя несколько групп: _ Глобальные облигации (Global bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках. _ Иностранные облигации (Foreign bonds) - облигации размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве на фондовом рынке с помощью внутреннего синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа (валюта займа для заемщика является иностранной, а для инвесторов - национальной. _ Параллельные облигации (Parallel bonds) - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно на нескольких национальных рынках в виде нескольких траншей, каждый из которых номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.

Еврооблигации (Eurobonds) - облигации, размещаемые эмитентом с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов в валюте, как правило, иностранной как для эмитента, так и для зарубежного инвестора. По мнению многих специалистов по международному рынку капиталов, глобальные облигации следует рассматривать как разновидность еврооблигаций с особым механизмом их размещения.

Рынок еврооблигаций является, как считают экономисты из США М.Энг, Ф. Лис и Дж. Мауэер, «расширением оффшорных финансовых рынков, на котором заимствование средств и кредитование осуществляется на более длительные сроки, чем на евровалютном рынке». 6 Таким образом, рынок еврооблигаций предстает как форма международного финансового посредничества. Действуя таким образом, в период первого и второго энергетического кризиса, он осуществлял рециклирование нефтедолларов и посредничество при размещении на международных рынках облигаций других средств.

Анализируя рынок еврооблигаций, необходимо четко представлять круг участников данного рынка. На рынке еврооблигаций существует 4 основные категории участников: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно-депозитарные институты, которые обеспечивают инфраструктуру.

Эмитенты. Фактически, всю совокупность эмитентов можно разделить на две большие группы в зависимости от типа заемщика. Суверенные заемщики и международные организации _ банки, иные кредитные организации, национальные и транснациональные корпорации. 5 Данного мнения придерживаются Frederick G.Fisher (президент одного из крупнейших в мире инвестиционных банков - Morgan Stanley, автор таких книг «Eurosecurities and their related derivatives», «The Eurodollar bond market», «Eurobonds» ит.д.), J.Orlin Grabb.

Следовательно, в категорию суверенных заемщиков включаются правительства различных стран, уполномоченные государственные органы, а также региональные и муниципальные органы власти. Как правило, уполномоченные государственные органы (Министерство финансов, Казначейство, Центральный банк) осуществляют заимствование на рынке еврооблигаций от лица государства. В США и Франции собственные еврооблигации могут эмитироваться принадлежащими и контролируемыми государством учреждениями и организациями. В большинстве случаев подобные эмиссии гарантируются государством в целях повышения надежности и ликвидности еврозайма. В ином случае кредитоспособность суверенных эмитентов, выпустивших еврооблигации без явной гарантии государства, обеспечивается статусом самого заемщика, а государство обязуется лишь возместить временный недостаток средств, необходимый для купонных выплат и погашения займа.

Из удачных примеров выхода муниципальных органов на рынок еврооблигаций следует привести выпуск среднесрочных облигаций муниципалитетом Нью-Йорка в январе 1997 г. На сумму 300 млн. долл., а так же два последовательных выпуска еврооблигаций правительством г. Москвы в конце 2001 г. Международные организации представляют собой независимые наднациональные институты 8 , и их кредитоспособность в значительной степени зависит от имеющихся соглашений о поддержке с их акционерами. Основными категориями эмитентов еврооблигаций, образующими частный сектор, выступают банки и компании. Данные эмитенты используют еврооблигации в качестве инструмента заимствования, хотя уровень их активности на рынке постоянно менялся. Для банков и кредитных учреждений характерно привлечение средств через выпуск облигаций с фиксированной и плавающей ставкой от собственного имени и от имени своих холдинговых компаний. В некоторых странах, например в Великобритании, при выборе вида ценных бумаг для эмиссии, банки должны учитывать требования своих вкладчиков. В свою очередь, корпоративным заемщикам более свойственно использование как традиционных форм еврооблигационного выпуска, так и форм, более сложных с точки зрения структуры (конвертируемые еврооблигации, еврооблигации с варрантом и др.).

Некоторые корпоративные эмиссии, в особенности с недооцененной стоимостью (выпускаемые заемщиками, которые нечасто выходят на рынок), рассматриваются как сравнимые по уровню надежности и ликвидности с эмиссиями первоклассных банков, муниципальных и даже государственных органов власти. Таким образом, в зависимости от типа эмитента еврооблигаций, различают такие категории заемщиков, как государства, муниципалитеты, международные организации, банки и компании. На данный момент, приблизительно 4/5 всех еврооблигационных займов приходится на субъекты частного сектора (банки, корпорации), оставшаяся часть - на субъекты общественного сектора (правительства, муниципальные органы власти и международные организации). Инвесторы. Большинство инвесторов на рынке еврооблигаций являются институциональными инвесторами, кредитными организациями и компаниями по управлению активами. Объясняется это очень высоким порогом входа на данный рынок. Минимальным объемом сделок является 100 000$. В роли частных инвесторов на рынке еврооблигаций выступают, как правило, физические лица, желающие диверсифицировать свои валютные сбережения или увеличить процентный доход путем приобретения ценных бумаг, номинированных в различных валютах. Фактически участие данной группы инвесторов в рынке еврооблигаций можно обусловить следующими особенностями: - невысокий уровень развития национального финансового рынка и присущие ему ограниченное число инвестиционных возможностей, а так же экономическая и политическая нестабильность в стране проживания инвестора;

- высокой популярностью среди частных инвесторов пользуются еврооблигации хорошо известных заемщиков из развитых стран в силу отсутствия у данной группы инвесторов времени и опыта для проведения подробного финансового анализа состояния заемщиков;

- среди инвестиционных стратегий явное предпочтение отдается консервативной стратегии удержания еврооблигаций до погашения взамен активных операций по купле-продаже различных инструментов международного рынка еврооблигаций. Наибольшую активность на рынке частных инвесторов проявляют швейцарские банки, действующие в интересах лиц, держащих средства в этих банках на кастодиальных счетах.

От 40 до 60% всех еврооблигаций, размещаемых на рынке, в конечном счете, оказываются в портфелях, управляемых швейцарскими банками. Все более важную роль на международном рынке еврооблигаций инвесторы. Одним из главных факторов повышения роли институциональных инвесторов явилась практика выпуска более крупных еврооблигационных займов, что позволило снизить ценовые спреды и повысит ликвидность вторичного рынка еврооблигаций Особую роль на рынке еврооблигаций играют центральные банки. Накопление валютных резервов органами валютного регулирования стран- производителей нефти обусловило потребность в их организованном и эффективном управлении, что само по себе является ключевой функцией центральных банков. значение данных субъектов в национальных экономических системах предопределило их осторожность и индивидуальность в выборе стратегий инвестирования на рынке еврооблигаций.

Также важными инвесторами являются государственные учреждения и международные финансовые институты. Особенности их инвестиционной стратегии вызваны тем, что данные субъекты являются не только активными инвесторами, но и активными заемщиками на данном рынке. Именно поэтому им необходимо согласовать валюту займа и срок погашения выпущенных ими еврооблигаций с размещением средств в низкодоходные и высоколиквидные инструменты, выпускаемые высоконадежными эмитентами. Подобное размещение средств обусловлено, как и у центральных банков, жесткими ограничениями по инвестированию средств, в силу чего операции со среднесрочными ценными бумагами являются скорее исключением, чем правилом. Активными инвесторами данного рынка являются крупные национальные и транснациональные корпорации, которые желают сохранить ликвидность и капитальную стоимость активов и размещают средства в краткосрочные активы (евродепозиты и др.) Несмотря на это, некоторые корпорации иногда инвестируют свои кассовые остатки в еврооблигации или в долговые среднесрочные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, обеспечивая тем самым более высокую доходность своих вложений за счет принятия на себя более высокого риска. Также участие корпораций носит опосредованный характер. Большинство пенсионных фондов, инвестирующих в еврооблигации, созданы именно ими. Удовлетворяя потребность в хеджировании обязательств в иностранной валюте, такие фонда позволяют избежать сложных процедур, связанных с востребованием налоговых сумм, удержанных источником выплаты дохода. Подобная схема распространяется и на страховые фонды. Особой категорией инвесторов на рынке еврооблигаций выступают паевые инвестиционные фонды. Они владеют большими пакетами указанных инструментов.

Последней категорией инвесторов на международном рынке еврооблигаций выступают менеджеры вкладов (управляющие инвестициями), в роли которых выступают банковские трастовые департаменты. В силу того, что они обычно представляют частных инвесторов, которые обычно стремятся увеличить свою доходность в обмен на риск, данная категория инвесторов обычно инвестирует свои средства в еврооблигации корпораций и банков. Посредники. В качестве посредников на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие компании и банки по ценным бумагам. Они выполняют роль андеррайтеров при первичном размещении и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Так же к посредникам относят брокеров-дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers). Невзирая на то, что рынок еврооблигаций изначально был нерегулируемым, со временем возникла необходимость разработки правил, которые были бы способны регулировать деятельность евробондового рынка. Таким образом, был создан ряд международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой-либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д.

Таким образом, можно выделить следующие организации и ассоциации, призванные осуществлять контроль за рынком евробумаг: -Международная ассоциации участников первичного рынка (International Primary Market Association, IPMA). Она объединяла финансовых посредников, которые работают на первичном рынке акций и облигаций. Международная Ассоциация участников первичного рынка - ассоциация профессиональных участников еврорынка, выступающих в роли менеджеров. Ассоциация разработала свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов: соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.

-Ассоциация международных дилеров рынка облигаций (Association of International Bond Dealers, AIBD) была создана в 1969г. в Цюрихе. В дальнейшем, в 1992 году, она была переименована в Международную ассоциацию участников вторичного рынка (International Securities Market Association, ISMA). Секретариат располагается в Лондоне, где ведется основная работа. В ISMA насчитывалось 430 членов из более, чем 49 стран. Большая часть из них была из Великобритании (166 членов) и Швейцарии (138 членов), а также 60 из Люксембурга и 57 из Германии. Ее деятельность направлена в основном на решение организационно-технических проблем вторичного рынка еврооблигаций. Ассоциация занимается разработкой системы регулирования рынка, включая правила осуществления соглашений, этику поведения и процедуры решения конфликтов. ISMA предоставляла всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводила образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках.

-В июле 2005г. IPMA и ISMA объединились и их общее название стало International Capital Market Association (ICMA). Для создания хорошо функционирующего рынка ценных бумаг данная организация способствует установлению связей между эмитентом, ведущими менеджерами(синдикатом), дилерами и инвесторами. Из маленького офшорного рынка международный рынок капиталов вырос в гиганта, чьи годовые обороты составляют примерно 10 трлн. евро. Этот рынок удовлетворяет потребности правительств, корпораций, международных организаций по всему миру. Говоря о долговых рынках, ICMA продолжает играть главную роль. Круг влияния по всему миру очень широк и охватывает как buy-side, так и sell-side. ICMA постоянно стремится совершенствовать механизмы и правовое поле торговли. В настоящее время ICMA работает в сотрудничестве с другими локальными СРО по всему миру, например, такими, как Euro Debt Market Association (AMTE).

3.1 Международные центральные депозитарии

Ими выступают Euroclear, который возник в 1968г. в Брюсселе и CEDEL, организованный в 1970г. В Люксембурге. Это произошло в связи с развитием торговли еврооблигациями на вторичном рынке в 1960-х годах. С 2000-х годов эти организации начали расширяться, приобретая другие депозитарно-расчетные системы. CEDEL был переименован в Clearstream. То есть, при заключении трансграничной сделки по еврооблигации расчет сделки и последующее хранение ценной бумаги будет осуществлено либо через Euroclear, либо через Clearstream. Оба международных депозитария предлагают своим клиентам возможность расчетов либо на основе свободной поставки, либо на условиях ППП, используя первую модель расчетов (DVP1). Первая модель расчетов предполагает перевод ценных бумаг от продавца к покупателю с одновременным осуществлением денежного перевода от покупателя к продавцу. Расчет сделок осуществляется на валовой основе («сделка за сделкой»). Расчет сделки на условиях ППП осуществляется международными депозитариями только при соб