Коллизионное и материальное регулирование обращения ценных бумаг: частноправовые аспекты - Статья

При этом права на ценные бумаги (соответственно права из ценных бумаг) могут переходить путем совершения записей по лицевым счетам в системе ведения одного реестра владельцев ценных бумаг либо по счетам депо в рамках одного депозитария. При опосредованном держании ценных бумаг (депозитарной системе трансферта - depository system of securities transfer) в первичной книге появляется фигура посредника (депозитария или брокера), которому открывается счет номинального держателя в реестре владельцев ценных бумаг (при учете прав на ценные бумаги в таком реестре) либо в другом депозитарии (если права на ценные бумаги не учитываются в системе ведения реестра, но учитываются в первичном учетном депозитарии), за которым записывается некоторое количество ценных бумаг. Совершением записи по счетам депо в депозитарном учете посредника либо со счета депо в депозитарном учете посредника на лицевой счет в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или на счет депо в другом депозитарии осуществляется переход прав на ценные бумаги от одного лица к другому (с переходом прав на ценные бумаги переходят и права из ценной бумаги). Таким образом, опосредованное держание ценных бумаг является отражением системы по учету прав на ценные бумаги: посредник вправе учитывать ценные бумаги в своих книгах лишь постольку, поскольку существует некая первоначальная книга, предназначенная для отражения принадлежности ценных бумаг. «Именно для этого оборот пожертвовал сначала документом (ценная бумага как бумага), затем распространил на все большее количество ценных бумаг правовой режим, фактически приравнявший их к бездокументарным ценным бумагам (предъявительские и именные документарные ценные бумаги с обязательным централизованным хранением, или обездвиженные ценные бумаги), наконец, он подошел к необходимости существенной перестройки системы учета прав на ценные бумаги (опосредованное держание ценных бумаг).

Современный этап развития международного финансового рынка характеризуется возрастанием роли и значения обращения ценных бумаг. Рынок ценных бумаг - это составная часть экономики любой страны. Являясь одним из сегментов финансового рынка наряду с валютным и денежным, рынок ценных бумаг (фондовый рынок), в свою очередь, складывается из первичного и вторичного. На первичном рынке осуществляется эмиссия государственных и муниципальных облигаций, акций и облигаций, выпускаемых различными акционерными компаниями. Вторичный рынок представляет собой организованную (фондовая биржа) и свободную куплю-продажу ценных бумаг. Организованный рынок требует, чтобы предлагаемые на продажу ценные бумаги проходили специальную регистрацию (листинг) и соответствовали набору дополнительных условий. Подавляющая часть средних и крупных корпораций, которые не котируют свои ценные бумаги на фондовых биржах, чаще всего прибегают к помощи брокерско-дилерских фирм, осуществляющих торговлю ценными бумагами с использованием современных систем связи.

Инвесторами на первичном и вторичном рынках выступают коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, пенсионные фонды, взаимные и благотворительные фонды (институциональные инвесторы), а также частные лица (индивидуальные инвесторы), приобретающие непосредственно или с помощью биржевых фирм и инвестиционных банков акции и облигации. В научной литературе встречается деление рынков ценных бумаг на следующие виды: международные, региональные, национальные рынки, рынки конкретных ценных бумаг (акций, облигаций, чеков и т.п.), рынки государственных и корпоративных, первичных и производных ценных бумаг. В последние годы наблюдается стремительный рост вложений активов в ценные бумаги. Тенденция роста значения рынка ценных бумаг в экономике, более активного использования инструментов этого рынка многими субъектами получила называние «секьюритизация» («оценнобумаживание»).

При непосредственном держании ценных бумаг все данные, связанные с их принадлежностью определенным владельцам, фиксируются в некой первичной книге обязанного по ценным бумагам лица (в реестре ценных бумаг или записях по счетам депо в первичном учетном депозитарии). При этом права на ценные бумаги (соответственно права из ценных бумаг) могут переходить путем совершения записей по лицевым счетам в системе ведения одного реестра владельцев ценных бумаг либо по счетам депо в рамках одного депозитария. При опосредованном держании ценных бумаг (депозитарной системе трансферта - depository system of securities transfer) в первичной книге появляется фигура посредника (депозитария или брокера), которому открывается счет номинального держателя в реестре владельцев ценных бумаг (при учете прав на ценные бумаги в таком реестре) либо в другом депозитарии (если права на ценные бумаги не учитываются в системе ведения реестра, но учитываются в первичном учетном депозитарии), за которым записывается некоторое количество ценных бумаг. При этом конкретного владельца этих ценных бумаг можно узнать лишь исходя из данных, содержащихся в книгах (записях по счетам ценных бумаг или счетам депо) посредника.

За счетом одного номинального держателя в первичной книге может скрываться «цепочка», «каскад» номинальных держателей, учитывающих права на ценные бумаги в своих книгах. В последнем случае говорят о многоуровневом держании ценных бумаг. Совершением записи по счетам депо в депозитарном учете посредника либо со счета депо в депозитарном учете посредника на лицевой счет в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или на счет депо в другом депозитарии осуществляется переход прав на ценные бумаги от одного лица к другому (с переходом прав на ценные бумаги переходят и права из ценной бумаги). Таким образом, опосредованное держание ценных бумаг является отражением системы по учету прав на ценные бумаги: посредник вправе учитывать ценные бумаги в своих книгах лишь постольку, поскольку существует некая первоначальная книга, предназначенная для отражения принадлежности ценных бумаг.

При многоуровневом держании ценных бумаг различают вышестоящие депозитарии, то есть те, которые находятся ближе всего к первичной книге, и нижестоящие депозитарии, которые осуществляют функции номинальных держателей. Любая ошибка, связанная с отражением количества ценных бумаг на счете номинального держателя, автоматически отражается на всех последующих номинальных держателях, но не затрагивает записи на счетах в книгах, где открыт счет самому (первому) номинальному держателю. Подобные проблемы проявляются при ограничении прав или блокировке (аресте, запрете совершать любые операции в депозитарном учете) ценных бумаг, налагаемых в отношении вышестоящих посредников: указанные ограничения автоматически отражаются на всех последующих нижестоящих посредниках (депозитариях, осуществляющих функции номинальных держателей) и их депонентах. Названная проблема именуется в зарубежной литературе связью с вышестоящим посредником (upper tier attachment).

Депозитарии являются неотъемлемым элементом инфраструктуры фондового рынка. Первые депозитарии возникли с целью ускорения расчетов на организованных рынках ценных бумаг, где профессиональные участники рынка постоянно совершали сделки между собой и где требования к оперативности регистрации смены собственника и эффективности этой процедуры были особенно высоки. Клиенты депонировали сертификаты в биржевом депозитарии, а смена собственника отражалась на счетах, предназначенных для учета ценных бумаг (счетах депо). При этом отпадала необходимость в переоформлении сертификатов ценных бумаг, которые были выписаны на депозитарий, и продолжали находиться в его хранилище. Таким образом, расчеты по ценным бумагам стали безналичными и свелись к внесению изменений в счета депо, что в значительной степени уменьшило риск, связанный с ликвидностью ценных бумаг (pipeline liquidity or illiquidity risk). Во многих случаях эмитенты предпочитали исполнять свои обязательства перед инвесторами с помощью депозитария. Депозитарий в этом случае выполнял функции посредника между эмитентом и инвестором. Депозитарий помогал клиенту, депонировавшему свои ценные бумаги, получить причитающиеся ему доходы, передавал всю предназначенную для него информацию, поступавшую от эмитента.

В современных условиях эмитент ценных бумаг, как правило, выбирает (аккредитует) только один депозитарий, который будет подтверждать перед ним права лиц, закрепленные в ценных бумагах. Такой депозитарий можно условно называть головным регистрирующим депозитарием. В терминологии текущего российского законодательства такая разновидность депозитариев носит наименование регистраторов. Для передачи прав на ценные бумаги между депонентами, заключившими депозитарные договоры с разными депозитариями, такие депозитарии должны находиться в договорных отношениях друг с другом непосредственно либо опосредованно через другие депозитарии. Данные отношения именуются междепозитарными отношениями, а заключаемые для их поддержания договоры - договорами о междепозитарных отношениях. По каждому выпуску ценных бумаг между головным регистрирующим депозитарием и любым другим депозитарием, заключившим депозитарные договоры с собственниками этих же ценных бумаг, должны существовать отношения аккредитации либо непосредственно, либо через иные депозитарии.

Отношения аккредитации - это отношения, которые опосредуют передачу информации, позволяющей достоверно подтвердить права владельцев, «снизу» от депозитариев, заключивших договоры о депозитарном счете с собственниками, «вверх» к головному регистрирующему депозитарию. Эти отношения оформляются специальными договорами. Отношения аккредитации устанавливаются «сверху - вниз», то есть последовательно между эмитентом и головным регистрирующим депозитарием, затем - между головным регистрирующим депозитарием и нижестоящим депозитарием, вплоть до депозитариев, заключающих депозитарные договоры с собственниками ценных бумаг.

Все виды услуг, так или иначе связанных с депозитарной деятельностью, в литературе условно разделяют на основные и дополнительные. К основным депозитарным услугам относят расчеты по ценным бумагам (поставка ценных бумаг и денег по заключенным сделкам), хранение ценных бумаг, перерегистрация прав на ценные бумаги, выплата доходов (получение и перечисление дивидендов и процентов, а также обеспечение поступлений клиентам доходов, распределяемых в иных формах, например, через представление опционов), корпоративные действия (получение и передача информации о событиях, происходящих в акционерном обществе, изменении его ценных бумаг, организация голосований на собраниях эмитентов ценных бумаг), конверсию валюты, удержание налогов, обслуживание денежных счетов, предоставление отчетности. К дополнительным депозитарным услугам относят, в частности, кредитование ценными бумагами, клиринг (расчет взаимных обязательств сторон) по срочным инструментам (опционам, фьючерсам и др.), брокерские операции, обслуживание на срочном рынке, организацию обслуживания клиентов (администрирование) паевых инвестиционных и пенсионных фондов, доверительное управление активами. ценный рынок депозитарий бенефициар

1. Права на ценные бумаги в системе депозитарного учета ценных бумаг: национальное регулирование

В большинстве развитых стран организована многоуровневая система депозитарного учета прав на ценные бумаги. Высший уровень представлен центральным депозитарием. Национальные центральные депозитарии (далее - НЦД) существуют в настоящее время в большинстве развитых экономиках мира, например, Sicovam во Франции, SEGAINTERSETTLE (SIS) в Швейцарии, LUXCLEAR в Люксембурге, Depository Trust Company of New York (DTC) в США. Низший уровень составляют так называемые клиентские депозитарии, оказывающие весьма широкий перечень розничных депозитарных услуг широкому кругу клиентов, а в современных условиях способные оказывать и интегрированные банковские услуги. В России депозитарная система не является централизованной, хотя определенные попытки создания центрального депозитария существуют. Сейчас на рынке депозитарных услуг лидерами являются четыре крупнейших депозитария: депозитарий РОСБАНКА, Национальный депозитарный центр, Депозитарно-клиринговая компания и Депозитарно-рассчетный союз. При этом существует большое количество коммерческих банков, оказывающих депозитарные услуги своим клиентам, крупных специализированных депозитариев и реестродержателей.

К числу международных центральных депозитариев (далее - МЦД) относятся, например, Clearstream Banking в Люксембурге, SEGAINTERSETTLE (SIS) в Швейцарии и Euroclear Bank в Брюсселе. В литературе для обозначения этих структур используются английские названия - Central Securities Depository (CSDS) и International Central Securities Depository (ICSDS) соответственно. Они осуществляют поставку ценных бумаг против платежа, клиринг и расчеты по бумагам, кредитуют клиентов бумагами и денежными средствами под залог ценных бумаг, оказывают брокерские услуги. Роль МЦД особенно велика в обеспечении расчетного механизма поставки ценных бумаг против платежа (Delivery Versus Payment - DVP), при котором ценные бумаги обмениваются на соответствующее возмещение (ценные бумаги, деньги) одновременно путем проведения записи по счету. Этот механизм значительно уменьшает кредитный (компенсационный) риск, когда продавец поставляет ценные бумаги до получения оплаты или покупатель платит деньги, не получив взамен ценные бумаги.

Основные проблемы, возникающие на практике и активно обсуждаемые сегодня в зарубежной литературе, связаны с косвенным или опосредованным держанием ценных бумаг (indirect holding system). Опосредованное держание предполагает наличие одного или нескольких посредников между эмитентом и инвестором в противоположность прямой системе держания (direct holding system), когда эмитента и инвестора не разделяют посредники. В практике большинства развитых государств при опосредованном держании большая часть государственных ценных бумаг, а также бумаг частных компаний оказывается иммобилизованной (обездвиженной) и частично дематериализованной в НЦД или МЦД. Дематериализация, иммобилизация (обездвижение) ценных бумаг являются звеньями одной цепи, элементами тенденции развития финансовых рынков, стремящихся минимизировать издержки, связанные с обращением ценных бумаг, так как хозяйственный оборот постоянно стремится сократить время, необходимое для перехода прав на ценные бумаги. «Именно для этого оборот пожертвовал сначала документом (ценная бумага как бумага), затем распространил на все большее количество ценных бумаг правовой режим, фактически приравнявший их к бездокументарным ценным бумагам (предъявительские и именные документарные ценные бумаги с обязательным централизованным хранением, или обездвиженные ценные бумаги), наконец, он подошел к необходимости существенной перестройки системы учета прав на ценные бумаги (опосредованное держание ценных бумаг). При этом подобное движение наблюдается во всех без исключения правопорядках, в которых получают развитие организованные рынки ценных бумаг».

Иммобилизация (обездвижение) ценных бумаг при опосредованном держании достигается путем использования двух различных техник. В первом случае это так называемое коллективное хранение, когда ценные бумаги, выпущенные в документарной форме в режиме (общего) заменяемого счета (omnibus account/fungible account) помещаются на хранение в депозитарии, которые могут хранить их самостоятельно или же передать на хранение в центральные депозитарии. Во втором случае эмитент выпускает только один глобальный сертификат, представляющий всю совокупность прав всех ценных бумаг этого выпуска. При документарной форме выпуска предъявительских или именных ценных бумаг материальные носители, подтверждающие или представляющие ценные бумаги, хранятся в сейфах центральных депозитариев. Права индивидуальных владельцев (individual holders) на ценные бумаги или в отношении этих ценных бумаг могут удостоверяться и учитываться только в форме записей по счетам, (book-entry-only или BEO), ведущихся в депозитарии или у другого посредника. При бездокументарной форме все ценные бумаги соответствующего выпуска сразу же записываются в книги центрального депозитария на счета депо уполномоченных посредников, действующих в своем интересе или в интересах своих клиентов. При этом именные ценные бумаги, находящиеся в центральном депозитарии, регистрируются в реестре владельцев ценных бумаг на центральный депозитарий или на номинального держателя центрального депозитария (nominee).

Таким образом, при опосредованном держании первый (высший) уровень представлен НЦД или МЦД, в книгах которых с помощью записей по счетам депо оказываются иммобилизованными и сгруппированными огромные блоки ценных бумаг различных эмитентов из разных государств. Следующий уровень представлен ограниченным количеством финансовых институтов, посредников, депозитариев, других профессиональных инвесторов, у которых существуют прямые договорные отношения с центральным депозитарием (участники центрального депозитария). Права на ценные бумаги участников центрального депозитария регистрируются на счетах депо, ведущихся в центральном депозитарии. В свою очередь, участники центрального депозитария ведут счета ценных бумаг своих клиентов - институциональных инвесторов, частных лиц, других посредников и так дальше, пока индивидуальный инвестор не будет записан у своего непосредственного посредника в качестве владельца (собственника) ценных бумаг. В этом случае инвестор владеет ценными бумагами через цепочку посредников, которые связаны с соответствующим центральным депозитарием ценных бумаг. Подавляющее число операций с ценными бумагами - передача в собственность ценных бумаг или установление ограниченных, в том числе обеспечительных прав на ценные бумаги - производится путем совершения соответствующих проводок по счетам ценных бумаг (счетам депо). При этом не происходит ни виртуальной, ни материальной передачи ценных бумаг.

Рис. 1

Если депозитарии и инвесторы находятся в разных странах, то возникает вопрос об определении права, применимого к отдельным аспектам сделок, совершаемых по указанию владельца счета ценных бумаг, которые учитываются (хранятся) в депозитарии, а также последствий таких сделок для третьих лиц. Для наглядности проиллюстрируем опосредованное или многоуровневое держание ценных бумаг следующим примером, в котором для более ясного понимания проблем, возникающих на практике, описывается случай обращения ценных бумаг одного эмитента (Таблица А). Инвестор (австралийское общество, инкорпорированное в Сиднее) владеет правами на 500,000 акций компании Illinois Inc. Компания Illinois Inc. инкорпорирована в США (штат Иллинойс) и имеет 5,000,000 акций в обращении. DTC (штат Нью-Йорк) выполняет функции центрального депозитария для акций компании Illinois Inc., сертификаты которых депонированы в сейфах DTC. Реестр акционеров для компании Illinois Inc. ведет регистратор NJ Registrar в Newark (штат Нью-Джерси). В реестре акционеров компании Illinois Inc. в качестве номинального держателя 5,000,000 акций зарегистрирована компания CEDE & Co.

Права австралийского инвестора на 500,000 акций компании Illinois Inc. учитываются на счете ценных бумаг (счет австралийского инвестора) у посредника - французского банка, имеющего местонахождение в Париже. Права на ценные бумаги компании Illinois Inc., принадлежащие австралийскому инвестору и другим клиентам французского банка (1,200,000 акций компании Illinois Inc.) отражаются на общем счете ценных бумаг клиентов французского банка French Bank Omnibus Customers Account, открытом у посредника в Центральном европейском международном депозитарии (ЦЕМД), являющимся МЦД. Субдепозитарий ЦЕМД для США учитывает права, соответствующие правам французского банка и других участников ЦЕМД на ценные бумаги компании Illinois Inc. (2,500,000 акций компании Illinois Inc.). Эти права отражаются на общем счете клиентов ЦЕМД European ICSD Omnibus Customers Account в книгах Субдепозитария ЦЕМД, находящегося в Лос Анжелесе (штат Калифорния). В книгах DTC (штат Нью-Йорк) учитываются права, соответствующие правам ЦЕМД и других клиентов калифорнийского Субдепозитария на ценные бумаги компании Illinois Inc. (3,000,000 акций компании Illinois Inc.). Эти права отражаются на общем счете калифорнийского Субдепозитария California Sub-custodian Omnibus Account.

В системе опосредованного держания каждый из посредников учитывает права на пул заменяемых ценных бумаг, при этом владельцы счетов не обладают правами на определенные ценные бумаги, учитываемые у вышестоящего посредника. Так, например, договоры о хранении (custody agreements), заключаемые французским банком со своими клиентами, предусматривают, что клиенты банка не обладают правами на определенные ценные бумаги, учитываемые на общем счете ценных бумаг клиентов французского банка French Bank Omnibus Customers Account, открытом в ЦЕМД. Точно также в Общих условиях, разработанных ЦЕМД, установлено, что ни один владелец счета, который ведет ЦЕМД, не обладает правами на определенные ценные бумаги, отражаемые ЦЕМД в книгах субкастодианов или центральных депозитариев ценных бумаг. Если в этой ситуации австралийский инвестор захочет в качестве обеспечения установить права на принадлежащие ему ценные бумаги компании Illinois Inc. в пользу своего кредитора, заключив договор залога ценных бумаг, подчиненный английскому праву, то кредитор должен заранее знать условия, которые он должен выполнить, чтобы его права в отношении ценных бумаг имели приоритет над правами третьих лиц, включая права ликвидатора в случае банкротства австралийского инвестора. С этой целью залогодержатель (кредитор по обеспеченному залогом обязательству) должен определить право, которое будет регулировать имущественные аспекты сделки. Можно предположить несколько вариантов решения этой проблемы. Применимым правом может быть: · право штата Иллинойс как право места инкорпорации эмитента ценных бумаг;

· право штата Нью-Джерси как право места ведения реестра владельцев ценных бумаг;

· право штата Нью-Йорк как право места хранения сертификатов ценных бумаг;

· право штата Нью-Йорк как право места нахождения НЦД;

· право штата Калифорния как право места нахождения Субдепозитария ЦЕМД;

· право Бельгии как право места нахождения ЦЕМД;

· право Франции как право места нахождения посредника австралийского инвестора;

· право Англии как право, регулирующее договор залога;

· право Англии как право места нахождения кредитора по обеспеченному залогом обязательству;

· право Австралии как право места нахождения должника.

Процессы дематериализации и иммобилизации ценных бумаг, находящихся у посредника, значительное увеличение числа операций с ценными бумагами в современных условиях потребовали разработки новых подходов в правовом регулировании обращения ценных бумаг как на национальном, так и на международном уровне. Однако в большинстве стран, где существует современная система опосредованного держания ценных бумаг, правовое регулирование их обращения, в том числе и коллизионное, продолжает основываться на классических традициях, применимых к движимым материальным вещам. В этом контексте определение природы прав на ценные бумаги, учитываемые записью на счете у посредника, имеет принципиальное значение для отыскания наиболее адекватного коллизионного регулирования вопросов, связанных с трансграничным обращением таких ценных бумаг. Базовая правовая модель регулирования права собственности на ценные бумаги в системе прямого (непосредственного) держания предполагает, что собственник предъявительских ценных бумаг является их непосредственным владельцем; в случае с именными ценными бумагами имя (наименование) собственника ценных бумаг зарегистрировано в реестре владельцев ценных бумаг. «В рамках системы косвенного (опосредованного) держания скорее счет ценных бумаг, нежели чем бумажный сертификат является источником права собственности инвестора на ценные бумаги».

Эффективность системы опосредованного держания достигается тем, что большинство центральных депозитариев и других посредников предпочитают отражать права на ценные бумаги своих клиентов не на отдельных счетах, а на общем счете, где однородные ценные бумаги смешиваются, образуя объединенный пул (fungible pool) заменимых ценных бумаг. В соответствии с классическими принципами, применяемыми как в системе общего права (common law), так и в системе континентального права (civil law), лицо, передающее на хранение свое имущество, сохраняет все свои права единоличного собственника, пока такое имущество не будет смешано с однородным имуществом хранителя или других поклажедателей. Смешение (commingling) однородных вещей, принадлежащих разным собственникам, может привести к двум последствиям, которые зависят от условий осуществления хранения: либо хранитель становится собственником принятых на хранение вещей с возложением на него обязанности возвратить лишь такое же количество вещей того же рода и качества, либо возникают отношения сособственности на объединенный пул заменимых вещей. В законодательстве ряда зарубежных государств отношения, которые возникают в связи с принадлежностью ценных бумаг, учитываемых записью на счете у посредника (в депозитарии), рассматриваются как вещно-правовые. Дадим вкратце обзор некоторых из них.

Закон Германии «О хранении и приобретении ценных бумаг» (Depotgesetz) от 11 января 1995 г. устанавливает различие между единоличной собственностью в случае хранения (учета) ценных бумаг на отдельных счетах депо и правом, вытекающим из отношений сособственности на объединенный пул ценных бумаг, учитываемых в специальных книгах, если подобные ценные бумаги не обособлены на отдельном счете и смешаны с однородными ценными бумагами. Закон Бельгии «Об обращении ценных бумаг» от 10 ноября 1967 г. (с изменениями и дополнениями) рассматривает владельца ценных бумаг, отраженных на счете у посредника, в качестве сособственника на часть мыслимого пула (массы) ценных бумаг одного вида. Пул поддерживается посредником от имени группы всех сособственников независимо от того, где находятся единичные ценные бумаги или смешанные массы однородных ценных бумаг. В соответствии со ст. 10 за сособственником признается право на виндикационный иск (rei vindicatio) в отношении ценных бумаг, учитываемых записью на счете, к соответствующему посреднику в случае банкротства последнего.

В Великобритании концепция признания вещного права (сособственности) за лицом, ценные бумаги которого отражены на счете, базируется на анализе традиционной конструкции траста: индивидуальные инвесторы являются сособственниками-бенефициарами объединенного пула ценных бумаг, который держит непосредственный посредник в интересах своих клиентов в качестве доверительного собственника (trustee). Закон Люксембурга «Об обращении ценных бумаг и других заменимых инструментов» от 1 августа 2001 г. вводит специальное правовое регулирование ценных бумаг или любых других финансовых инструментов, помещенных на хранение или зачисленных на счет ценных бумаг в депозитарии, которые объявлены или являются заменимыми ценными бумагами, документарными или бездокументарными, на предъявителя, именными или ордерными, выпущенных в Люксембурге или в другом государстве, в любой форме, предписываемой законом такого государства. Ценные бумаги и финансовые инструменты считаются заменимыми, если такие ценные бумаги помещены на хранение или зачислены на счет ценных бумаг в депозитарии без указания номера или каких-либо иных идентифицирующих обозначений (ст. 1).

Если иное не предусмотрено в законе, депонент обладает теми же правами в отношении ценных бумаг или иных финансовых инструментов, как если бы они оставались в его руках (ст. 6). Другими словами, депонент сохраняет исключительное право собственности на ценную бумагу, которое позволяет ему пользоваться и распоряжаться своим имуществом, исключая любое другое лицо. Однако право депонента определяется законом как вещное право бестелесной природы на неделимый пул однородных ценных бумаг (ст. 6). За депонентом признается право на виндикационный иск в отношении депонированных ценных бумаг от депозитария лишь в случае открытия в отношении последнего процедуры несостоятельности. При этом депозитарий обязан вернуть ценные бумаги того же рода и качества без учета их номеров или каких-либо иных идентифицирующих обозначений (ст. 5). На ценные бумаги, помещенные в депозитарии в режиме заменимых вещей, не распространяется правовой режим иррегулярного хранения, при котором депонент становится обычным кредитором депозитария.

Законом Франции «О финансах» от 30 декабря 1981 г. (с последующими изменениями и дополнениями) была осуществлена полная дематериализация (dematerialisation) всех категорий ценных бумаг, выпускаемых во Франции. Таким образом, с момента вступления закона в силу в 1984 г. ценные бумаги, выпущенные во Франции, должны быть зарегистрированы на счете ценных бумаг, открытом в реестре эмитента или в книгах (регистрах) уполномоченного финансового посредника. Несмотря на полную дематериализацию ценных бумаг, во Франции продолжают существовать ценные бумаги на предъявителя, которые составляют большинство ценных бумаг, эмитируемых в этой стране. Совершившаяся во Франции дематериализация ценных бумаг не лишила, тем не менее, вещных прав на подобные ценные бумаги их собственников. Запись на счете образует титул конкретного лица, который, по общему правилу, рассматривается в качестве единоличного собственника несмотря на то, что в таком случае может отсутствовать индивидуализированный в традиционном смысле объект права собственности.

Чтобы защитить инвесторов от рисков, связанных со спецификой обращения дематериализованных ценных бумаг, в частности, от риска несостоятельности любого посредника, законодательство Франции предусматривает особые меры защиты инвесторов. В случае открытия в судебном порядке процедуры оздоровления или ликвидации в отношении посредника ценные бумаги, принадлежащие инвесторам, переводятся на счета ценных бумаг, ведущиеся другим посредником; ценные бумаги тем самым изолируются от имущественной массы посредника в процедуре его банкротства. Принадлежность именной бездокументарной ценной бумаги конкретному лицу конституирует запись на лицевом счете в реестре эмитента или лица, действующего от его имени.

В Швейцарии, несмотря на особую роль этой страны в функционировании международного финансового рынка, до сих пор сохранилось традиционное правовое регулирование обращения ценных бумаг, выпускаемых в материальной форме. Однако с возникновением системы опосредованного держания ценных бумаг в практике и доктрине extra jure сформировались новые правовые концепции понимания природы прав на подобные ценные бумаги. Документарные ценные бумаги, иммобилизованные в центральном депозитарии, а также ценные бумаги, существующие в виде нематериальных ценностей (прав-ценностей - droits-valeurs - в терминологии швейцарского права) в книгах (реестрах) эмитента или НЦД, стали обозначаться термином «опосредованные ценные бумаги» (titres intermedies). Данная концепция была закреплена в проекте Федерального закона Швейцарии «О хранении и передаче прав на опосредованные ценные бумаги». Ст. 4 вышеуказанного проекта дает следующее определение нового правового института: опосредованные ценные бумаги - это долговые требования в отношении эмитента, а также права участия в юридическом лице, учитываемые в режиме общего (заменяемого) счета, которые зачисляются на счет ценных бумаг (ими может распоряжаться владелец счета в соответствии с положениями настоящего закона) и имеют правовое значение в отношении посредника, а также в отношении любого третьего лица. Они не подлежат изъятию другими кредиторами посредника. К опосредованным ценным бумагам приравниваются любые иностранные финансовые инструменты и любые права на такие финансовые инструменты, выполняющие в силу иностранного закона подобные функции.

Квалификация опосредованных ценных бумаг sui generis позволяет установить новый единый правовой режим как в отношении ценных бумаг в документарной форме, так и для так называемых прав-ценностей, если они имеют характеристики и выполняют функции, предусмотренные в ст. 4 проекта закона. Планируется внести соответствующие изменения в пятую часть Швейцарского обязательственного закона (далее - ШОЗ), посвященную регулированию обращения ценных бумаг. Новый проект ст. 973а ШОЗ предусматривает, что депозитарий имеет право хранить заменяемые ценные бумаги, принадлежащие инвесторам в режиме коллективного хранения. Эмитент наделяется правом осуществлять эмиссию ценных бумаг путем выпуска одного глобального сертификата, представляющего все ценные бумаги данного выпуска (проект ст. 973b ШОЗ) или вовсе отказаться от выпуска документарных ценных бумаг и заменить последние на так называемые права-ценности, зарегистрированные в центральной (головной) книге депозитария (проект ст. 973c ШОЗ). В случае хранения документарных ценных бумаг в режиме коллективного хранения, а также в случае эмиссии одного глобального сертификата, представляющего все ценные бумаги данного выпуска, инвесторы обладают правом на долю в общей собственности на ценные бумаги одного вида.

Швейцарская доктрина создала особую правовую конструкцию «смягченной» общей собственности, в которой каждый участник совместной собственности вправе требовать выдела своей доли из общего имущества без согласия или содействия других лиц, соответствующую такому количеству ценных бумаг того же рода и качества, как и ранее приобретенные инвестором. В случае выпуска так называемых прав-ценностей инвесторы имеют в отношении эмитента лишь обязательственные права (права требования). Проект швейцарского закона предусматривает следующие этапы создания новой правовой конструкции - опосредованных ценных бумаг: вначале документированные ценные бумаги или глобальные сертификаты помещаются на хранение в депозитарий, права-ценности регистрируются в головной книге депозитария, а затем права, относящиеся к этим ценным бумагам, фиксируются на счете ценных бумаг (абз. 1 ст. 7). После совершения этих двух операций ценные бумаги оказываются в системе опосредованного держания, следовательно, к ним начинает применяться правовой режим, предусмотренный проектом закона.

В США регулированию обращения инвестиционных ценных бумаг (investment securities) посвящена ст. 8 Единообразного торгового кодекса. Помимо закрепления таких ключевых понятий, как «посредник» (securities intermediary), «ценные бумаги» (securities) и «счет ценных бумаг» (securities account) ст. 8 ввела новую правовую конструкцию «право на ценные бумаги» (securities entitlement). В соответствии с этой конструкцией инвестор не обладает правом собственности на конкретную ценную бумагу, находящуюся на хранении в депозитарии; он обладает скорее некой совокупностью прав в отношении посредника, с которым у него существует договор о счете ценных бумаг. Сущность права на ценную бумагу состоит в том, что такое право не является обязательственным требованием (claim) в отношении определенной вещи. Речь идет о совокупности прав лица, которые он может осуществить в отношении посредника и его активов. Посредник обязан следить за тем, чтобы совокупность прав, заключенных в ценных бумагах (денежные требования, права участия в юридическом лице), принадлежала обладателю прав, и он мог осуществить такие права только при обращении к своему посреднику, исключая промежуточных лиц, при помощи которых такой посредник владеет имуществом. Таким образом, право на ценные бумаги (securities entitlement) является разновидностью права собственности (property interest), объединяющей совокупность личных прав (in personam rights) в отношении посредника. В случае несостоятельности посредника права инвестора имеют приоритет по отношению к правам обычных кредиторов такого посредника.

В современной отечественной литературе формулируются различные взгляды на природу бездокументарной ценной бумаги. Наиболее интересной и заслуживающей внимания, в том числе изза специфики предмета настоящего исследования, представляется позиция Д.И.Степанова. Бездокументарная ценная бумага, по его мнению, представляет собой «идеальную оболочку», в которой заключены имущественные права, которые обычно именуются в цивилистической доктрине правами из ценной бумаги. В отношении подобной оболочки возможно возникновение гражданских, в том числе и вещных прав. По мнению автора, принадлежность подобной идеальной оболочки конкретному лицу определяется при помощи обращения к записям в книгах обязанного лица; при этом запись на счете собственно конституирует аналог владения материальными вещами, которое дает некоторое преимущество владельцу ценных бумаг, поскольку создает для всех третьих лиц, за исключением собственника, видимость права собственности. Однако в силу ограниченной природы публичной достоверности записей в книгах обязанного лица указанная видимость может быть разрушена, если собственник вернет себе владение ценными бумагами.

«Применительно к ценным бумагам, учитываемым записью на счете в книгах обязанного лица, в том числе к бездокументарным, можно говорить о собственнике, владельце ценных бумаг, а также различать титульного и фактического владельца. В данном случае под фактическим владельцем (possessor iniustus) можно понимать лишь то лицо, которое, получив ценную бумагу без правового основания (causa possessionis), имеет реальную возможность осуществлять права из ценной бумаги и распоряжаться ей. Если запись на счете для целей нормирования вещных прав на ценные бумаги тождественна владению, то лишение прав на ценную бумагу путем списания ее со счета одного лица и зачисление на другой счет представляет собой лишение собственника владения, но это отнюдь не равнозначно лишению права собственности. Тем самым лицо, ценные бумаги которого были незаконно списаны с лицевого счета, превращается в невладеющего собственника, а лицо, на счет которого попадают ценные бумаги прежнего собственника, от одного лишь зачисления ценных бумаг не становится их собственником.

Утрата права собственности прежним собственником и соответствующее возникновение права собственн