Метод дисконтированного денежного потока. Определение остаточной текущей стоимости бизнеса. Использование формулы Фишера. Теорема Миллера-Модильяни в доходном подходе к оценке бизнеса. Учет рисков бизнеса в доходном подходе, методы капитализации.
Доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. При оценке бизнеса используют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток). Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части: - прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков; Далее суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период. На будущий момент времени, к приходу которого, как предвидится, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса) - согласно остаточный период жизни бизнеса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости (по состоянию на будущий текущий момент), в данном случае начинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, т.е. периода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий момент (год, квартал или месяц), по состоянию на который прогнозируется остаточная стоимость бизнеса; при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что: год с номером t = 0 - это год проведения оценки; год с номером t кпп - последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно станет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером t = ткпп 1 - это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса.
Введение
доходный денежный бизнес дисконтированный
Стоимость бизнеса - объективный показатель результатов его функционирования. По сути, оценка стоимости бизнеса - это финансовый, технологический и организационный анализ текущей деятельности и перспектив предприятия.
Оценка бизнеса необходима не только для проведения сделок купли-продажи или расчета его залоговой стоимости, но и для определения эффективности управленческих решений. Основным критерием при их выборе часто служит возможность увеличения стоимости компании.
В последнее время важность темы оценки бизнеса постоянно возрастает. Развитие рынка способствовало тому, что вопрос о том, сколько может стоить отдельный бизнес или его часть, компания, предприятие, перешел в процесс, без которого не проводится ни одна сделка. Поэтому можно говорить, что тема курсовой работы актуальна в настоящее время.
1. Методология доходного подхода к оценке бизнеса
Доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Считается, что собственник также не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны договорятся о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Этот подход в большей степени отвечает основной оценочной предпосылке, так как предполагаемого инвестора сначала интересуют будущие доходы на вложенный капитал. При определении инвестиционной стоимости предприятия учитывается только та часть капитала, которая будет приносить доход в будущем. Очень важно для инвестора, когда собственник будет получать доходы и с каким риском это сопряжено.
Такой подход к оценке считается наиболее подходящим с точки зрения инвестиционных мотивов: инвестор, вкладывающий денежные средства в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят один вид товарной продукции - деньги.
В рамках доходного подхода выделяют два основных метода (или две группы методов): капитализации и дисконтирования. Содержание обоих методов составляет прогнозирование того, что мы условно называем будущими доходами предприятия, и их преобразование в показатель текущей (приведенной) стоимости. Главное отличие методов в том, что при капитализации берется доход за один временный период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путем простого деления на ставку капитализации. При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, потом они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формуле сложного процента, что дает более обоснованную оценку стоимости предприятия.
С учетной и налоговой точек зрения более важным показателем доходности является чистая прибыль предприятия к достоинствам прибыли в качестве основополагающего показателя для оценки доходности можно отнести относительную простоту расчетов и возможность оценки по результатам производственно-хозяйственной деятельности.
2. Метод дисконтированного денежного потока
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При этом очень важно, когда собственно собственник будет получать доходы, и с каким риском это связано. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).
Денежные потоки - серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.
Метод дисконтирования денежных потоков - определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода.
Расчеты проводятся по формуле: , (1) где: PV - текущая стоимость;
CF? - денежный поток очередного года прогнозного периода;
FV - цена реверсии (расчет величины стоимости имущества предприятия в пост прогнозный период);
r - ставка дисконтирования;
n - общее количество лет прогнозного периода.
Основные этапы оценки предприятия методом ДДП: 1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный прогноз и анализ (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).
4. Определение ставки дисконта.
5. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
6. Расчет величины стоимости в пост прогнозный период.
7. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в пост прогнозный период.
8. Внесение итоговых поправок.
Рассмотрим каждый этап более подробно.
1. Выбор модели денежного потока.
При оценке бизнеса используют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).
Расчет, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), разрешает посчитать суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.
На основе денежного потока для собственного капитала назначается рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала - представление не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов - рыночная стоимость долей и паев учредителей.
В таблицах 1 и 2 представлен алгоритм расчета денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала соответственно.
Таблица 1. Расчет денежного потока для собственного капитала
Действие Показатель
Чистая прибыль (после уплаты налогов)
Плюс Амортизационные отчисления
Плюс (минус) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус) Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Таблица 2. Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала
Действие Показатель
Чистая прибыль (после уплаты налогов)
Плюс Выплата процентов по задолженности, скорректированная на ставку налога на прибыль
Плюс Амортизационные отчисления
Плюс (минус) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус) Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Итого Денежный поток для всего инвестированного капитала
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учетом фактора инфляции) основе.
2. Определение длительности прогнозного периода.
Прогнозирование будущего дохода возникает с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчетах. Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объемов производства и продаж. Изза сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трем годам.
? предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределенно долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части: - прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;
- пост прогнозный период, когда учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.
3. Ретроспективный анализ и прогноз.
Для корректного расчета величин денежных потоков нужен анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.
При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объем производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.
При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик обязан: - учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
- изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов);
- оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
- определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
- рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых - спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;
уровней задолженности;
- проанализировать источники финансирования инвестиций и др.
Умение стабильно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.
Классификация затрат может производиться по нескольким признакам: · по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
· способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
· отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
· функции управления: производственные, коммерческие, административные.
Для оценки бизнеса значительны две классификации издержек: 1) разделение издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции;
2) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям.
4. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
Есть два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
5. Определение ставки дисконта.
При расчете стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчетов является процесс определения размера ставки дисконта.
Если анализировать ставку дисконта со стороны предприятия как независимого юридического лица, изолированного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно установить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из разнообразных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора: 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разнообразных уровней компенсации;
2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;
3) фактор риска.
В зависимости от выбранной модели денежного потока используют различные методики нахождения ставки дисконтирования.
После нахождения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в пост прогнозный период, устанавливают текущую стоимость будущих денежных потоков в пост прогнозный период и вносят итоговые поправки.
6. Расчет величины стоимости в пост прогнозный период.
При результативном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперед бессмысленно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учета доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.
Реверсия - это: - стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в пост прогнозном периоде.
- доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;
В зависимости от перспектив развития бизнеса в пост прогнозный период берется один из представленных в таблице 3 способов расчета его стоимости на конец прогнозного периода.
Таблица 3. Методы расчета стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)
Наименование Условия применения
Метод расчета по ликвидационной стоимости Применяется в том случае, если в после прогнозный период предвидится банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, находящегося в стадии роста, этот метод неприменим
Метод расчета по стоимости чистых активов Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть употреблен для стабильного бизнеса, важной характеристикой которого возникают значительные материальные активы (фондоемкие производства), или если в конце прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости
Метод предполагаемой продажи Заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью особых коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные предприятия часто продаются и покупаются и тенденцию изменения их стоимости можно обосновать. Так как практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично
Модель Гордона Капитализирует годовой доход после прогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как различие между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе приобретения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны
Важнейшим способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода выражается применение модели Гордона.
Модель Гордона - определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого пост прогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле: , (2) где: FVTERM - ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период;
g - долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.
Условия применения модели Гордона: · темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;
· темпы роста дохода должны быть стабильны;
· капитальные вклады в пост прогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток);
темпы повышения дохода умеренные (не превышают 2-3%), так как высокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает.
Определение стоимости в пост прогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес может давать доход и по окончании прогнозного периода. Полагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или безграничные равномерные доходы.
7. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости пост прогнозный период.
Текущая (дисконтированная, приведенная) стоимость - стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки.
Расчет текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учетом выбранной ставки дисконтирования r.
Расчеты проводят по формуле: (3)
По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако если денежный поток не сконцентрирован на конец года изза сезонности производства и других факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определять на середину года: (4)
Далее суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период.
Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости, рассчитываемого по формуле
(5)
Предварительная величина стоимости бизнеса имеет две составляющие: текущую стоимость предприятия в остаточный период и сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода. Порядок реализации этого алгоритма представлен в таблице 4.
8. Внесение итоговых поправок.
После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для расчета окончательной величины рыночной стоимости нужно внести итоговые поправки. Среди них выделяются три: · поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
· коррекция величины собственного оборотного капитала;
· корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).
Таблица 4. Расчет текущей стоимости денежных потоков и реверсии
Показатель 1-й год 2-й год 3-й год Пост прогнозный период
Денежный поток CFI CF1 CF2 CF3 CFTERM
Стоимость на конец прогнозного периода, рассчитанная по модели Гордона - - -
Коэффициент текущей стоимости DF
Текущая стоимость денежных потоков и реверсии
Стоимость предприятия
Первая поправка образована на том, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В текущее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование), поскольку в результате затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Большинство таких активов имеют назначенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому нужно определить рыночную стоимость таких активов и прибавить ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.
Метод ДДП дает оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и недостаточную ликвидность.
Если производились расчеты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.
Метод дисконтирования денежных потоков - это весьма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учетом будущих ожиданий от бизнеса.
3. Остаточная текущая стоимость бизнеса
Остаточная текущая стоимость бизнеса в общем случае определяется по формуле: , (6) где: PV(At) - текущая стоимость будущих доходов в период времени t (t = 1,…, n).
Остаточная текущая стоимость бизнеса может рассчитываться: 1. На настоящий момент времени, когда предприятие уже реализовало часть жизненного цикла ранее начатого инвестиционного проекта (бизнеса). Год с номером t = 0 - это год проведения оценки.
2. На будущий момент времени, к приходу которого, как предвидится, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса) - согласно остаточный период жизни бизнеса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости (по состоянию на будущий текущий момент), в данном случае начинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, т.е. периода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий момент (год, квартал или месяц), по состоянию на который прогнозируется остаточная стоимость бизнеса; при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что: год с номером t = 0 - это год проведения оценки; год с номером t кпп - последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно станет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером t = ткпп 1 - это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса.
4. Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса
Если оценивается вновь начинаемый бизнес (предлагаемый к финансированию инвестиционный проект), для которого у предприятия есть какое-нибудь уникальное для данного проекта имущество (в том числе нематериальные активы в виде ноу-хау или других конкурентных преимуществ), то стоимость этого бизнеса (прав на осуществление проекта) в момент учреждения предприятия для его реализации (цена покупки всех материальных и нематериальных активов, необходимых для осуществления предлагаемого бизнеса) оценивается показателем чистой текущей стоимости рассматриваемого реального для освоения бизнеса (инвестиционного проекта).
Чистая текущая стоимость реального для освоения нового бизнеса
(инвестиционного проекта) представляет собой частный случай остаточной текущей стоимости такого бизнеса, который еще не начат, но может быть начат. Остаточный период бизнеса в этом случае совпадает с длительностью всего жизненного цикла предлагаемого к финансированию инвестиционного проекта.
Будучи максимально приемлемой для любого потенциального покупателя ценой прав и имущества, позволяющих освоить новый бизнес, чистая текущая стоимость реального для предприятия бизнеса (проекта) показывает, насколько больше за тот же срок, на который необходимо отвлечь из оборота средства для данного бизнеса, можно на этом бизнесе (инвестиционном проекте) заработать по сравнению с вложением тех же средств в доступную для потенциального инвестора альтернативу капиталовложения.
5. Формула Фишера
Эта формула позволяет выразить норму без рискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку без рискового дохода r (ее еще иногда называют реальной без рисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s: R = r s r?s (7)
Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период n, остающийся до конца полезной жизни бизнеса) может определяться: 1) из прогнозов исследовательских центров;
2) на базе официального прогноза ожидаемой инфляции;
3) собственными силами специалистов по разработке ТЭО.
Реальную без рисковую ставку ссудного процента можно оценивать: 1) принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период «шага» t) - имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает сколько-либо значимо сказаться;
2) приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно без рисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (т.е. где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3-4%).
6. Определение ставки дисконта для дисконтирования без долговых денежных потоков
Для дисконтирования без долгового денежного потока используется ставка дисконта, рассчитанная методом средневзвешенной стоимости капитала (МССК).
В без долговом денежном потоке не учитываются размер и движение будущей задолженности предприятия. И поэтому, чтобы отразить в таком будущем денежном потоке долю и стоимость заемных средств, дисконтирование данного без долгового денежного потока осуществляется по ставке дохода, равной средневзвешенной стоимости заемного и собственного капитала оцениваемого предприятия, т.е. интересы кредитора учитываются в процессе формирования не денежного потока, а ставки дисконта.
Определенная таким образом текущая стоимость дисконтированного денежного потока (т.е. стоимость оцениваемого предприятия на дату оценки) характеризует текущую стоимость всего инвестируемого капитала - и собственного, и заемного.
Расчет без долгового денежного потока производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций: · не учитывается уменьшение задолженности;
· не учитывается прирост задолженности;
· не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание задолженности.
Схема расчета без долгового денежного потока.
Без долговой денежный поток равен = Чистая прибыль (издержки по выплате процентов по кредитам сверх учетной ставки ЦБ не вычитаются из прибыли, а вычитается лишь налог на прибыль) Амортизация (полная) Уменьшение собственного оборотного капитала - Прирост собственного оборотного капитала - Капитальные вложения.
При реализации данного алгоритма оценки предприятия для определения стоимости собственных средств предприятия необходимо из стоимости всего инвестированного капитала вычесть стоимость заемного капитала, т.е. величину задолженности. Если же прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, то предприятие целесообразнее оценивать по без долговому денежному потоку (т.е. без учета платы по процентам и изменений по обязательствам).
Основными аргументами для использования того или иного вида денежного потока являются следующие суждения. Если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных заимствований, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала.
7. Теорема Миллера-Модильяни в доходном подходе к оценке бизнеса
Сутью этой теоремы является то, что в условиях эффективного рынка капитала рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала (стоимость не зависит от финансирования). Говоря другими словами, ни на реально наблюдаемую на фондовом рынке стоимость ликвидных акций открытых компаний, ни на оценочную рыночную стоимость закрытых фирм не влияет то, сколько в капитале соответствующей компании имеется заемного капитала и на какой срок он взят.
При любых обстоятельствах оценка бизнеса доходным подходом, если ее производить в рамках стандарта инвестиционной стоимости на основе учитывающих все это денежных потоков, ожидаемых по конкретному бизнес-плану, в реальной экономике никогда не будет независимой от структуры капитала фирмы. В рамках стандарта обоснованной рыночной стоимости оценка бизнеса методом дисконтированного денежного потока также не независима от структуры капитала фирмы, но уже по другой причине. Здесь сказываются два обстоятельства: 1. Учет дополнительных операционных рисков бизнеса, порождаемых вероятностью не справиться с обслуживанием взятых кредитов, когда они не столь долгосрочны;
2. Требование к фирме как к юридическому лицу более эффективно использовать кредитные средства, так как они для нее дешевле, чем для ее акционеров (в случае если бы вели бизнес и брали кредиты непосредственно они).
Некоторые специалисты предлагают учитывать эти обстоятельства даже при оценке остаточной текущей стоимости бизнеса на основе денежных потоков для собственного капитала, когда, казалось бы, для их дисконтирования достаточно использовать обычную индивидуальную ставку дисконта i, которая рассматривается выше в данной главе. Они считают необходимым эту ставку увеличивать так, чтобы учитывать соотношение заемного и собственного капитала ведущей бизнес фирмы.
Скорректированная (увеличенная, что снижает получаемую оценку стоимости бизнеса) ставка дисконта выглядит следующим образом: (8) где: ікр - ставка процента по кредитам ведущей бизнес фирмы (средневзвешенная по всем ее действующим кредитным соглашениям);
h - ставка налога на прибыль;
(ікр - h) - действительная стоимость кредита с учетом налоговой экономии, связанной с возможностью вывести проценты за кредит из налогооблагаемой базы прибыли;
- соотношение заемного и собственного капитала фирмы.
Как видно из приведенной формулы, чем больше доля заемного капитала и соответственно меньше доля собственного капитала, тем на большую дополнительную специфическую премию за риск использования заемного капитала увеличивается скорректированная ставка дисконта и соответственно уменьшается сумма дисконтированных по такой ставке ожидаемых от бизнеса денежных потоков.
8. Учет рисков бизнеса в доходном подходе, методы капитализации дохода
В оценке бизнеса доходным подходом риски учитываются методом сценариев и корректировкой (повышением) ставки дисконта.
Учет рисков бизнеса в доходном подходе возможен через подбор адекватной рисками ставки дисконта, используемой для определения текущей стоимости ожидаемых от бизнеса денежных потоков.
Следует отметить, что чем выше риск, тем выше должна быть ставка дисконта, компенсирующая этот риск.
Риски бизнеса можно учитывать как меру нестабильности ожидаемых от бизнеса доходов. Эти риски могут быть измерены колеблемостью доходов от бизнеса в отдельные годы (кварталы, месяцы) его продолжения по сравнению со средней в год (квартал, месяц) ожидаемой от бизнеса величины дохода.
Риски бизнеса делят на 2 группы: систематические и несистематические.
Систематические риски - внешние риски бизнеса (риски системы, где работает бизнес), на который влияет внешняя среда. К ним относят риски конкуренции, риски неплатежеспособного спроса и др.
Несистематические риски - внутренние риски бизнеса, определяемые элементами, обеспечивающими процесс производства, и его характером управления: организационное единство предприятия, система управления и правовая обеспеченность деятельности организации, трудовые ресурсы, финансовые ресурсы, производственная и ремонтная базы и т.д.
Методы учета рисков бизнеса
1. Метод сценариев.
Следует отметить, что денежные потоки можно комплектовать как номинальные (учитывающие уровень инфляции), так и реальные (не учитывающие уровень инфляции), что обуславливает применение адекватной денежному потоку ставки дисконта и определяет особенность использования метода сценариев.
При работе с номинальными денежными потоками метод сценариев предполагает учет рисков бизнеса посредством корректировки на них самих прогнозируемых денежных потоков , составляющих основу расчета остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса.
Применяется данный метод в качестве ставки дисконта берется номинальная без рисковая ставка доходности R. Риски бизнеса сказываются только на изменении величины планируемых будущих дисконтных потоков.
Все предполагаемые показатели, составляющие в формуле суммарную прогнозируемую величину денежного потока в будущем периоде t (ДПТ), должны исправляться в будущем на вероятность проявления именно данного значения соответствующего показателя, что оценивается субъективно, экспертно, но на основе минимальных документированных данных маркетинговых и иных исследований. Окончательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвешенные на вероятности альтернативных их значений суммы этих значений.
Категорическое применение метода сценариев на практике очень сложно и кропотливо, требует весьма объемной информации о вероятностях разнообразных исходов при проявлении отдельных показателей. Нужна проработка достаточно разветвленных сценариев.
Упрощенная модификация метода сценариев сокращает количество прорабатываемых сценариев до трех, что позволяет приближенно оценивать средний ожидаемый денежный поток, выделяя три сценария: пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный. Согласно с правилом шести сигм математической статистики для определения скорректированных с учетом рисков бизнеса денежных потоков применяют формулу: (9) где: - денежный поток по пессимистическому сценарию;
- денежный поток по наиболее вероятному сценарию;
- денежный поток по оптимистическому сценарию.
Получаемое значение используют для расчета текущей (остаточной) стоимости бизнеса.
2. Метод сценариев при работе с реальными денежными потоками.
Денежные потоки в реальном выражении учитывают в постоянных ценах без учета инфляции, ожидаемой за срок осуществления бизнеса. Планировать такие потоки проще, чем номинальные.
Особенностью применения метода сценариев при работе с реальными денежными потоками есть то, что он распадается на два этапа.
На первом этапе использование метода сценариев ожидаемые по бизнесу денежные потоки корректируются с учетом всех видов рисков, но без учета и инфляционного риска, на втором инфляционный риск учитывается отдельно.
Рассмотрим эти этапы подробнее.
На первом этапе выделяют: риск изменения обменного курса национальной валюты, что неизбежно скажется, например, на импорте сырья или экспорте продукции;
риск конкуренции, т.е. уменьшение доли на рынке вследствие появления более мощного или нового конкурента;
риск изменения платежеспособности потребителей.
По каждому отобранному риску определяют пессимистические, оптимистические и наиболее вероятные сценарии денежных потоков.
Общие пессимистические, оптимистический, наиболее вероятный сценарий развития всего бизнеса определ
Список литературы
1. Гараникова, Л.Ф. Оценка стоимости предприятия [Текст]: учебное пособие / Л.Ф. Гараникова. Изд. 1-е. Тверь: ТГТУ, 2007. 140 с.
2. Гражданский кодекс РФ 2014 г.
3. Грязнова А.Г., Федотова М.А Оценка бизнеса Учебник. Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. 2-е издание, перераб. и доп. М.
4. Каменев С.А. Оценка собственности Учебник. Под ред. Каменева С.А. «КУБИК», 2010. стр. 162
