Детерминанты дивидендной политики российских компаний - Магистерская работа

Актуальность исследования объясняется возросшим интересом не только к корпоративному управлению, которое непосредственно влияет на поведение собственников компании, но и к агентским конфликтам между разными группами стейкхолдеров: кредиторов и акционеров, наемных работников и менеджеров, акционеров и менеджеров. Реформа задевает такие аспекты корпоративных действий, как стандартизацию корпоративных процедур, создание максимально эффективной среды для реализации инвесторами своих прав по ценным бумагам, доступность инструментов фондового рынка Российской Федерации для иностранных инвесторов и в целом, повышения инвестиционной привлекательности российского рынка ценных бумаг. Важно заметить, что корпоративное управление в рамках данной работы рассматривается как институт, способствующий минимизации конфликтов между различными группами собственников. Дивидендная политика также зависит от качества корпоративного управления и возможности для акционеров реализовать свои права. В "Основных направлениях развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов" для стимулирования внедрения российскими публичными акционерными обществами лучшей практики корпоративного управления планируется разработать инструменты для оценки качества раскрываемой информации на постоянной основе.Предваряя анализ теоретических исследований, стоит оговориться, что институциональная среда, в которой функционирует компания, оказывает значимое влияние на ее дивидендную политику, поэтому результаты работ по развитым и развивающимся рынкам могут отчасти противоречить друг другу. Помимо этого, в разных системах права различается и частота выплаты дивидендов, что в целом накладывает отпечаток на дивидендную политику компаний в страновом аспекте.Среди отечественных исследований, касающихся дивидендной политики, в первую очередь, можно выделить блок обзорных статей, затрагивающих проблему выплаты дивидендов и анализа внутренних и внешних факторов, которые на нее влияют. Российские эмпирические исследования подтверждают, что выплата дивидендов в России значительно ниже дивидендов, выплачивающих компаниями на развитых и развивающихся рынках [Пирогов и Волкова, 2009; Шагалеева, 2011; Анкудинов и Лебедев, 2016], что, впрочем, коррелирует и с выводами зарубежных работ [Faccio et al., 2001, Bebczuk, 2005]. В результате, авторы отмечают, что дивидендная политика в странах БРИК имеет схожие тенденции и отличается высокой скоростью приспособления к целевому дивиденду и небольшой долей прибыли, направляемой на выплату дивидендов, что отличается от главных тенденций дивидендной политики США. Что касается конкретно России, то выплата дивидендов в текущем году, зависит только от дивидендов в предыдущем году и не зависит от прибыли в текущем периоде. Взаимосвязь структуры собственности и качества корпоративного управления с дивидендной политикой представляется значимой, если исходить из того, что именно интересы и выгоды собственников, а также защита или ущемление прав миноритариев влияют на выплату дивидендов.Модильяни [Miller and Modigliani, 1961] стала отправной точкой для всех последующих исследований в области выплаты дивидендов и доказала, что компании нет смысла выплачивать дивиденды, раз они не оказывают значимого влияния на ее капитализацию. Рынок безразличен к факту выплаты дивидендов, потому что инвестор, в любом случае, становится богаче на одну и ту же сумму. Авторы считают, что компаниям целесообразно платить дивиденды после покрытия инвестиционных расходов, что положило основу теории иррелевантности дивидендной политики. Суть сигнальной теории заключается в том, что увеличивая дивиденды, собственники подают сигнал инвесторам и рынку в целом о хороших перспективах развития компании. Таким образом, современные западные исследователи [DEANGELO et al., 2004] пришли к выводу, что сигнальная теория не является непреложным объяснением дивидендных выплат на развитых рынках, т.к. такие выплаты свойственны более зрелым компаниям, которые не нуждаются в сигналах инвесторам и рынку о своей прибыльности.Результативная модель, показывает, что дивиденды выплачиваются изза давления миноритариев, поэтому, при более высоком качестве корпоративного управления - лучше защищены права миноритарных акционеров и компания выплачивает больше дивидендов. Напротив, вторая модель, показывает обратную взаимосвязь и предполагает, что фирмы со слабой защитой прав акционеров хотят обеспечить хорошую репутацию в отношениях с акционерами и выплачивают больше дивидендов. Среди работ, посвященных выплате дивидендов на азиатском рынке, особняком стоят исследования, связывающие выплату дивидендов с религией [Cao et al, 2016]. Таким образом, большинство исследователей азиатского рынка сходятся на мнении, что повышение качества корпоративного управления положительно сказывается на вероятности выплаты дивидендов и сглаживает агентские конфликты в компаниях [Shamsabadi et al., 2016]. Результаты эмпирических исследований доказывают, что дивиденды платят компании

Оглавление

Введение

1. Теоретические предпосылки взаимосвязи дивидендной политики и структуры собственности

1.1 Отечественный взгляд на дивидендную политику компании

1.2 Основные теории дивидендной политики

1.3 Зарубежные исследования различных типов структуры собственности

2. Гипотезы исследования

3. Методология исследования

4. Результаты регрессионного анализа

Заключение

Список литературы

Приложение

В последнее время исследователей в области финансов интересуют детерминанты дивидендной политики с точки зрения различных теорий: сигнальной, агентской, жизненного цикла и других. Главные дивидендные теории борются с предпосылками Миллера и Модильяни о независимости влияния выплаты дивидендов и стоимости компании на совершенном рынке капитала. Однако, на практике, несовершенство рынка делает их теорию невыполнимой. В современных научных работах известно несколько фундаментальных несовершенств, которые тем или иным образом оказывают влияние на дивидендную политику: асимметрия информации, налоги и транзакционные издержки. При этом очевидно то, что признаком хорошего корпоративного управления является прозрачная дивидендная политика, которая учитывает интересы мажоритарных и миноритарных акционеров и способствует повышению ее конкурентных позиций на рынке.

Настоящее исследование сконцентрируется на моделировании дивидендной политики, исходящей от различных групп собственников в контексте агентской теории. Актуальность исследования объясняется возросшим интересом не только к корпоративному управлению, которое непосредственно влияет на поведение собственников компании, но и к агентским конфликтам между разными группами стейкхолдеров: кредиторов и акционеров, наемных работников и менеджеров, акционеров и менеджеров. Тем более что в свете, прошедшей летом 2016 года, реформы корпоративных действий, интересно посмотреть на развитие качества корпоративного управления в динамике. Реформа задевает такие аспекты корпоративных действий, как стандартизацию корпоративных процедур, создание максимально эффективной среды для реализации инвесторами своих прав по ценным бумагам, доступность инструментов фондового рынка Российской Федерации для иностранных инвесторов и в целом, повышения инвестиционной привлекательности российского рынка ценных бумаг. Все это, как ожидается, приведет к положительным результатам в сфере улучшения качества корпоративного управления.

Важно заметить, что корпоративное управление в рамках данной работы рассматривается как институт, способствующий минимизации конфликтов между различными группами собственников. Дивидендная политика также зависит от качества корпоративного управления и возможности для акционеров реализовать свои права. Поэтому качество корпоративного управления в дальнейшем будет анализироваться в связке со структурой собственности и вероятностью выплаты дивидендов.

Кризис в российской и мировой экономике показывает обострение агентской проблемы в корпоративном управлении. Ответственность за создание эффективных стимулов для развития компаний ложится на плечи государства в лице регуляторов. Вероятно, поэтому Центробанк вплотную занялся повышением привлекательности публичных компаний в целях инвестирования за счет улучшения качества корпоративного управления. В "Основных направлениях развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 годов" для стимулирования внедрения российскими публичными акционерными обществами лучшей практики корпоративного управления планируется разработать инструменты для оценки качества раскрываемой информации на постоянной основе.

Проблема становится актуальной и в свете корпоративных конфликтов, наблюдающихся в России последние пятнадцать лет [Степанов, 2011]. Несовершенство правовой среды и самого корпоративного управления приводит к тому, что права миноритариев ущемляются контролирующими акционерами, и суды не всегда встают на сторону первых. При этом высокая ценность корпоративного контроля, приводит к столкновениям и крупных акционеров, хотя в этом есть и позитивные стороны: они контролируют друг друга и не дают захватить власть аутсайдерам. В целом же, руководители, инвесторы, регуляторы хотят быть более информированными о количественных мерах качества корпоративного управления и их влиянии на стоимость принятия решений.

Законодательная защита прав инвесторов определяет качество корпоративных отношений в масштабе страны (внешний механизм). Внутренним механизмом становится совет директоров, который должен обеспечивать защиту прав инвесторов. Здесь важную роль играет и структура собственности. Считается, что в странах, где концентрация собственности высока (в т.ч. и в России), большее значение принимают конфликты между миноритариями и мажоритариями, чем между акционерами и менеджерами.

От структуры собственности зависит и уровень влияния внутри компании различных типов собственников. Здесь стоит заметить, что для России характерно сосредоточение больших пакетов акций не только в руках физических и юридических лиц, но также и у государства (особенности приватизации, право "золотая акция"). Участие государства, как прямое, так и косвенное, по разным оценкам составляет более 50% [KPMG, 2011], что становится возможным через механизмы государственных корпораций и прямое владение активами частных компаний.

Большая доля государственного участия в акционерном капитале компании может рассматриваться, как в позитивном, так и в негативном ключе. В первом случае компания "снижает транзакционные издержки посредством замены системы рыночных отношений механизмом административной централизации" [Гордеева, 2012], появляется экономия от масштаба. Таким образом, снижаются издержки на поиск информации о поставщиках и контрактах, что является особенно важным, если учитывать отраслевую принадлежность компаний, в которых государство играет ведущую роль. Стратегические компании выстраивают производственно-сбытовые цепочки, чтобы минимизировать риски оппортунистического поведения контрагентов (ПАО "Роснефть" и ПАО "АК "Транснефть"). С другой стороны, увеличение концентрации собственности приводит к снижению управляемости компаний и увеличению издержек учета и контроля. Такой механизм приводит к снижению эффективности компании, сказывается на операционных и финансовых показателях, качестве корпоративного управления и как следствие на дивидендной политике акционерного общества.

Принятие решений о выплате дивидендов является важной частью финансовой политики компании и, зачастую, вызывает ожесточенные споры, когда необходимо соблюсти интересы различных заинтересованных сторон. На выплату дивидендов оказывают влияние структура капитала и концентрация собственности, как механизмы корпоративного управления, направленные на решение агентской проблемы. Согласно агентской теории, менеджеры позитивно настроены на сглаживание конфликтов с акционерами, в т.ч. и за счет дивидендной политики. Однако асимметрия информации приводит к тому, что они не хотят выплачивать дивиденды. Но при улучшении качества корпоративного управления (и как следствие лучшей защите миноритарных акционеров) эта проблема может найти решение.

Стоит заметить, что в современной литературе все чаще акцентируется внимание на таких факторах структуры собственности, влияющих на выплату дивидендов, как концентрация собственности и состав акционеров. Исследователи сходятся на том, что зависимость между корпоративным управлением и дивидендной политикой есть, но сам характер зависимости является предметом научных споров. Помимо этого, хочется подчеркнуть, что в условиях слабой институциональной защиты акционеров, выплата дивидендов является своего рода "компенсацией за неуверенность в отсутствии оппортунизма со стороны менеджмента и мажоритарных собственников" [Ружанская, 2010].

Объектом данной исследовательской работы являются нефинансовые публичные компании российского рынка. Предмет исследования - влияние структуры собственности на дивидендную политику компании. Цель работы - проанализировать российскую специфику дивидендной политики с помощью модели, объясняющей зависимость вероятности выплаты дивидендов от структуры собственности в современных российских публичных компаниях. Для достижения цели исследования сформулированы следующие задачи: 1) изучить теоретические работы, касающиеся заданной тематики, 2) построить эконометрическую модель, 3) эмпирически протестировать гипотезы, выдвинутые в исследовании, 4) интерпретировать полученные результаты.

Новизна работы заключается в попытке связать дивидендную политику с различными типами собственников, которые, как ожидается, по разному влияют на принятие решения о выплате дивидендов. Указанная тема достаточно широко изучена на зарубежных рынках, но практически не рассматривалась в отечественной науке. Исследование посвящено изучению именно специфики России, в которой наблюдается сильная концентрация собственности, большая доля государственного участия и неразвитость институтов корпоративного управления.

Данная работа может быть полезна для определения проблем, касающихся корпоративного управления с точки зрения контроля агентских конфликтов между различными группами собственников в рамках повышения инвестиционной привлекательности российских акционерных обществ.