Зависимость доходностей акций от рейтингов эмитентов и их изменений - Дипломная работа

Их тесная взаимосвязь влияет также на определение экономического капитала, который представляет собой необходимую величину собственного капитала компании для покрытия различного рода рисков (рыночный, кредитный и операционный) для поддержания платежеспособности в наихудшей для компанииситуации - дефолте. Понижение кредитного рейтинга эмитента является неотъемлемой частью кредитного риска, так как при понижении рейтинга до уровня "D" компания может объявить дефолт. Дефолт конкретного должника является произошедшим, когда имело место хотя бы одно из следующих событий: Банк считает, что должник не в состоянии полностью погасить свои кредитные обязательства перед банком без принятия банком таких мер, как реализация обеспечения (если такое имеется); Должник более чем на 90 дней (для юридических лиц) просрочил погашение любых существенных кредитных обязательств перед банком" [13, c.2]. Базельский комитет определяет вероятность дефолта следующим образом: "Среднегодовая вероятность дефолта (PD - Probability of default) является вероятностью того, что кредит не будет выплачен, то есть, произойдет дефолт. Например, до 27 декабря 2014 года Постановление Правительства РФ № 379 [4] устанавливало, что средства пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов, осуществляющих обязательное пенсионное страхование, могут инвестироваться в "облигации иных российских эмитентов при условии, что указанные ценные бумаги допущены к обращению на организованных торгах и соответствуют хотя бы одному из следующих критериев: эмитенту (выпуску) ценных бумаг присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в валюте Российской Федерации или в иностранной валюте не ниже уровня "BB-" по классификации рейтинговых агентств Fitch-Ratings, Standard & Poor"s или не ниже уровня "Ba3" по классификации рейтингового агентства Moody"s Investors Service.Во-первых, в модели отождествляются понятия "кредитный рейтинг" и "кредитное качество", то есть все компании с рейтингом одного уровня имеют одинаковое кредитное качество, а изменение рейтинга происходит только при изменении вероятности дефолта эмитента. В отличие от CREDITMETRICS модель KMV не использует данные рейтинговых агентств, чтобы вычислить зависимую только от кредитного рейтинга вероятность дефолта, а рассчитывает Expected DEFAULTFREQUENCY (EDF) для каждой компании. Авторы заметили, что высокодоходные облигации имеют большую корреляцию с доходностью индекса акций и меньшую с индексом казначейских облигаций США по сравнению с низкодоходными облигациями, и разработали модель, которая описывала бы данное наблюдение. Авторы пришли к выводу, что спецификация модели вероятности дефолта имеет большое значение для портфелей с большим количеством рисковых облигаций, а для портфелей ценных бумаг инвестиционного уровня, по их мнению, вероятность дефолта лучше описывают логистические регрессии (logit-модель, модели бинарного выбора). На втором этапе рассматриваются доходности портфелей акций данных компаний ("distressed stocks") в период 1981-2008 гг. Было выявлено, что эти портфели обладают повышенной волатильностью и высокими бета-коэффициентами, это говорит о том, что данные акции имеют высокий риск и должны приносить инвестору большую доходность.В связи с тем, что на развитом американском фондовом рынке был замечен "эффект кредитного риска" ("distress ed effect"), было решено исследовать взаимосвязь кредитного и рыночного рисков на российском рынке акций. В обзоре литературы рассматривались статьи, в которых были использованы следующие модели для оценки вероятности дефолта: модели сокращенной формы, структурные модели, Z-модель Альтмана и альтернативная ей O-модель Олсона. Также в качестве меры кредитного риска использовались долгосрочные кредитные рейтинги эмитентов, такой подход применялся в статье Avramov (2009). Помазанов М.В. и Петров Д.А. считают, что структурные модели и модели сокращенной формы "основаны на рыночных данных (стоимость акций, доходности облигаций), поэтому непосредственно не применимы к большей части стандартных заемщиков российских банков" [13, с.2].Из 1393 компаний отбирались организации, имеющие долгосрочный рейтинг эмитента в иностранной валюте, присвоенный им каким-либо из трех рейтинговых агентств (S&P, Moody"s, Fitch). Например, в январе 2010 года в выборке присутствовало 87 компаний, а в январе 2015 года - 110. Стоит отметить, что в случае отзыва рейтинга или прекращения деятельности компания из выборки не удалялась. Благодаря этому для каждой имеющейся в выборке компании был найден долгосрочный рейтинг эмитента в национальный валюте, который был присвоен компании в период с 2005 года любым из трех рейтинговых агентств. Также в выборке было 7 эмитентов (ОАО "Челиндбанк", ОАО "Интегра-Геофизика", ОАО КБ "Национальный Резервный Банк", ОАО СЗ "Северная верфь", ОАО КБ "Уральский

Оглавление

Введение

Глава 1. Обзор литературы

Глава 2. Методология исследования взаимосвязи кредитных рейтингов и доходностей акций

2.1 Сбор данных

2.2 Построение факторов

2.3 Процедура исследования

Глава 3. Суммарная статистика и свойства показателей

Глава 4. Анализ наличия "эффекта кредитного риска" на российском фондовом рынке

4.1 Кредитный риск в портфелях акций

4.2 Регрессионный анализ

Глава 5. Анализ с учетом панельной структуры данных

5.1 Линейная модель

5.1.1 Долгосрочный рейтинг в иностранной валюте

5.1.2 Долгосрочный рейтинг в национальной валюте

5.2 Линейная модель с учетом временных эффектов и изменений кредитного рейтинга

5.2.1 Долгосрочный рейтинг в иностранной валюте

5.2.2 Долгосрочный рейтинг в национальной валюте

5.2.3 Сравнение результатов

5.3 Квадратичная модель

Глава 6. Анализ с исключением статистических выбросов

Глава 7. Анализ с усиленными переменными изменения рейтинга

Выводы

Список использованной литературы

Приложения

Экономическая теория гласит, что рыночный и кредитный риски взаимосвязаны друг с другом. Неожиданные изменения рыночной стоимости активов компании создают рыночный риск и влияют на вероятность дефолта. И наоборот, резкие изменения вероятности дефолта приводят к изменениям рыночной стоимости активов компании. Их тесная взаимосвязь влияет также на определение экономического капитала, который представляет собой необходимую величину собственного капитала компании для покрытия различного рода рисков (рыночный, кредитный и операционный) для поддержания платежеспособности в наихудшей для компанииситуации - дефолте.

Банк России определяет рыночныйриск следующим образом: "риск возникновения у кредитной организации финансовых потерь (убытков) вследствие изменения текущей (справедливой) стоимости финансовых инструментов , а также курсов иностранных валют и (или) учетных цен на драгоценные металлы" [2]. Рыночный риск можно разделить на несколько составляющих, одной из которых является фондовый риск - "величина рыночного риска по ценным бумагам и производным финансовым инструментам, чувствительным к изменению текущей (справедливой) стоимости на долевые ценные бумаги" [2].

Кредитный риск - это"риск неисполнения дебитором своих обязательств в соответствии с определенными договоренностями" [20]. Он является основным видом финансового риска, с которым сталкиваются не только финансовые институты, но и различные компании в процессе своей деятельности. Понижение кредитного рейтинга эмитента является неотъемлемой частью кредитного риска, так как при понижении рейтинга до уровня "D" компания может объявить дефолт.

В статье "Кредитный риск менеджмент, как инструмент борьбы с возникновением проблемной задолженности" Помазанов М.В. и Петров Д.А. приводят определение дефолта из Базеля II: "под дефолтом понимается невозврат или просрочка основной суммы долга или процентов. Дефолт конкретного должника является произошедшим, когда имело место хотя бы одно из следующих событий: Банк считает, что должник не в состоянии полностью погасить свои кредитные обязательства перед банком без принятия банком таких мер, как реализация обеспечения (если такое имеется); Должник более чем на 90 дней (для юридических лиц) просрочил погашение любых существенных кредитных обязательств перед банком" [13, c.2].

Базельский комитет определяет вероятность дефолта следующим образом: "Среднегодовая вероятность дефолта (PD - Probability of default) является вероятностью того, что кредит не будет выплачен, то есть, произойдет дефолт. Вероятность дефолта рассчитывается для каждого заемщика в отдельности (корпоративные клиенты) либо в целом по портфелю однородных ссуд" [19]. В данных определениях речь идет о кредите, но в широком смысле "дефолт" и "вероятность дефолта" могут относиться к любому виду долга, в том числе и к долговым ценным бумагам (облигациям).

Несмотря на масштабную критику, которая обрушилась на рейтинговые агентства после финансово-экономического кризиса 2007-2009 годов, кредитные рейтинги все еще остаются наиболее распространенной мерой кредитного качества компаний. Многие частные инвесторы и профессиональные игроки финансового рынка, такие как пенсионные фонды, коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании и хедж-фонды помимо использования определенных стратегий при портфельном инвестировании также учитывают и кредитный рейтинг эмитента. Например, до 27 декабря 2014 года Постановление Правительства РФ № 379 [4] устанавливало, что средства пенсионных накоплений негосударственных пенсионных фондов, осуществляющих обязательное пенсионное страхование, могут инвестироваться в "облигации иных российских эмитентов при условии, что указанные ценные бумаги допущены к обращению на организованных торгах и соответствуют хотя бы одному из следующих критериев: эмитенту (выпуску) ценных бумаг присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в валюте Российской Федерации или в иностранной валюте не ниже уровня "BB-" по классификации рейтинговых агентств Fitch-Ratings, Standard & Poor"s или не ниже уровня "Ba3" по классификации рейтингового агентства Moody"s Investors Service. Соответствующий рейтинг должен быть присвоен хотя бы одним из указанных агентств". В начале февраля 2015 года вступило в силу Положение Банка России [3], устанавливающее новые ограничения, без указаний на минимальный уровень кредитного рейтинга эмитента, но с сохранением критерия наличия рейтинга. Конкретные значения рейтингов теперь должны быть установлены Советом директоров Центрального Банка, но на данный момент времени указанный уровень не установлен.

Таким образом, кредитный рейтинг, который агентство Moody’s определяет как: "оценку способности юридических лиц/компаний, выполнить свои старшие необеспеченные финансовые и договорные обязательства" [5, с.13], можно рассматривать в качестве меры кредитного риска, взаимосвязанного с рыночным риском. Этот факт должен учитываться инвесторами при анализе инвестиционной привлекательности активов.

Несмотря на общепризнанную взаимосвязь рыночного и кредитного рисков, не существует единого подхода к ее измерению. В работах, посвященных исследованию данной связи, как правило, рассматривается американский рынок акций.

Целью данной работы является изучение влияния долгосрочных кредитных рейтингов и их изменений на доходности акций эмитентов на российском фондовом рынке.

В соответствии с целью исследования были поставлены следующие основные задачи: акция рейтинг эмитент кредитный риск

1) Проанализировать исследовательские работы по данной проблеме;

2) Проверить наличие "эффекта кредитного риска" для выборки российских эмитентов;

3) Протестировать модели зависимости доходностей от кредитного риска на российском фондовом рынке.

Объектом исследования являются акции российских компаний, допущенных к торгам на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ).

Предметом исследования является зависимость доходностей акций от рейтингов эмитентов и их изменений.

Информационной базой данной работы послужили: 1) реальные месячные данные о ценах акций на ММВБ за период с февраля 2010 г. по март 2015 г.

2) квартальные финансовые показатели за период с февраля 2010 г. по март 2015 г.

3) долгосрочные кредитные рейтинги эмитентов агентств Fitch-Ratings, Standard & Poor"s и Moody"s Investors Service.

Актуальность работы заключается в том, что доходность акций - одна из важнейших характеристик долевых ценных бумаг, поэтому осведомленность относительно того, какие факторы влияют на ее изменения, весьма значима для инвесторов, а также для эмитентов ценных бумаг.

Анализ взаимосвязи доходностей акций и кредитных рейтингов на российском фондовом рынке в послекризисиный период определяет новизну диссертационного исследования.

Практическая значимость данной работы заключается в том, что выявленная форма зависимости доходностей акций российских эмитентов от их кредитных рейтингов может быть учтена при построении инвестиционного портфеля крупными игроками такими, как негосударственные пенсионные фонды или страховые компании.

Цели и задачи исследования определили структуру работы. В первой части работы проводится обзор литературы, включающий зарубежные и отечественные источники, по данной проблеме. Во второй части описывается методология исследования, в третьей - различные свойства и характеристики собранных данных. В четвертой части изучается наличие "эффекта кредитного риска" на российском фондовом рынке с помощью портфельного метода и регрессионного анализа. В пятой части также проводится регрессионный анализ, но с учетом панельной структуры данных. В шестой части описываются результаты трех способов анализа для выборки, исключающей статистические выбросы, и приводятся результаты исследования. В седьмой части рассматриваются дополнительные результаты регрессионного анализа с учетом усиленных переменных изменения рейтинга.