Ковенанты как фактор повышения доходности облигаций - Дипломная работа

Розничные банки, работающие с физическими лицами, традиционно привлекают сбережения населения во вклады, однако для банка необходима разумная диверсификация привлеченных средств, как с точки зрения сроков привлечения, так и с точки зрения их стоимости. Облигации изначально интересны тем инвесторам, которые имеют более высокий профессиональный уровень по сравнению с вкладчиками банка, и которые готовы на более высокий риск для получения более высокого дохода. Поэтому банкам необходим способ выпуска облигаций, при котором инвестор снизит для себя риск невозврата вложенных им средств. Проведя сравнительный анализ режима налогообложения физических лиц в результате пользования облигациями и банковскими вкладами следует отметить, что на данный момент все доходы по корпоративным банковским облигациям (и процентный доход, и доход от перепродажи) облагаются по ставке 13%. Владелец облигации не может досрочно предъявить к погашению свои облигации, что является для инвестора существенным фактором при выборе инструмента инвестирования.Ковенанты, в нашем случае, являются обязательствами банка-эмитента, которые фиксируются в решении о выпуске и/или проспекте эмиссии. Они предоставляют инвесторам специальные права, а также наделяют их правом досрочного погашения облигации в случае нарушения ковенантов (или совершения иных действий, предусмотренных в договоре). Банк-эмитент получает возможность привлекать средства, удерживая свои финансовые показатели на заявленном в ковенантах уровне, а инвесторы получают более эффективный контроль над своими инвестициями за счет возможности выхода из актива на более ранней стадии возникновения финансовых проблем у банка. Банки-эмитенты облигаций принимают на себя первоосновное обязательство по возврату суммы займа в установленный срок, а также предоставляют инвестору право требовать досрочного погашения облигаций в случае нарушения срока выплаты дохода по купону. Основными ограничениями, которые могут быть включены в условия договора для поддержания на назначенном уровне экономической состоятельности заемщика могут выступать: · ограничения на капитал: максимальные и минимальные значения для его размера, нормативы для его достаточности, а также требования к коэффициентам ликвидности;В статье описываются некоторые виды ковенантов, которые могут быть включены в договор об облигационном займе, а также описываются основные источники этого конфликта интересов, коими по мнению авторов являются: · дивидендная политика, которая по мнению держателей облигаций должна быть сильно ограничена; · недофинансирование, которое происходит в связи с тем, что значительная часть стоимости фирмы состоит из нематериальных активов в формате будущих инвестиционных возможностей, и фирма, в свою очередь, имеет стимулы отклонять будущие проекты, так как держатели облигаций уменьшают их чистую приведенную стоимость. · фирмы с низким уровнем левереджа избегают таких ковенантов как ограничения по выплате дивидендов, так как издержки на их включение могут превысить ожидаемую полезность от их использования; · фирмы с высоким уровнем Price-to-book ratio (отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости фирмы) чаще пользуются такими ковенантами как ограничения на инвестиционную деятельность и ограничения по залогам для ценных бумаг. Касательно этого результата, авторы эмпирически доказывают, что включение данных ковенантов повышают доходность по облигациям на 35-75 базисных пунктов.Перед тем как перейти к эмпирической части работы, в данной главе будут проанализированы основные показатели, которые могут оказывать влияние на доходность облигаций, а также будут рассмотрены наиболее важные различия в специфике выпуска и обращения на рынке корпоративных и банковских облигаций. Несмотря на то, что главным предметом данной работы является проверка гипотезы о том, что тот или иной набор ковенантов способен повысить доходность облигации, а также защитить инвесторов от негативных колебании в стоимости бизнеса компании-эмитента, для максимально правильной спецификации будущей модели необходимо наиболее четко определить какие еще переменные она должна в себя включать.Одной из первых работ, в которой были проанализированы показатели, влияющие на доходность от вложения в рисковые активы, была статья Fisher (1959). В статье Merton (1974) утверждается, что наиболее значимыми факторами, влияющими на стоимость долга, являются доходность от вложения в безрисковые активы, условия выпуска долгового актива (срок погашения, ставка купона и пр.) и вероятность дефолта компании. Эмпирика данной статьи показала, что инвесторы готовы вкладывать в компании с низким кредитным рейтингом только в том случае, если они будут удовлетворены соответствующей высокой ставкой доходности по данным облигациям, чтобы компенсировать риск, который они готовы на себя принять на время пользования активом. В своей работе авторы изучали идиосинкразическую волатильность доходности в условиях общей тенденции к повышению показателей доходности по облигациям. Данные

Оглавление

Введение

Глава 1. Понятие ковенантов и их применимость на финансовом рынке

1.1Теоретический аспект

1.2Использование ковенантов в договорах облигационных займов

Глава 2. Основные детерминанты спрэдов облигаций и особенности их применения в банковском секторе

2.1Рынок корпоративных облигаций

2.2Рынок банковских облигаций

Глава 3. Эмпирический анализ

3.1 Исследование первоначальной модели

3.1.1 Описание выборки

3.1.2 Факторы регрессионной модели

3.1.3 Спецификация модели

3.2 Анализ использованных ковенантов

3.3 Анализ модели с добавлением ковенантов

Заключение

Список литературы

Приложения

Выпуск облигационного займа для коммерческого банка является одним из самых надежных способов привлечения капитала. Розничные банки, работающие с физическими лицами, традиционно привлекают сбережения населения во вклады, однако для банка необходима разумная диверсификация привлеченных средств, как с точки зрения сроков привлечения, так и с точки зрения их стоимости. Современный эффективный банковский менеджмент строится не только на управлении активными операциями, но и на точно выверенном балансе между активными и пассивными операциями, с учетом их объемов, сроков и процентных ставок.

Практика зарубежных кредитных организаций в части пассивных операций всегда включала в себя выпуск облигационных займов, как один из основных способов привлечения средств. В России первый выпуск биржевых корпоративных облигаций состоялся относительно недавно, в 2008 году, поэтому данную часть рынка можно считать достаточно молодой. Несмотря на это, Россия достаточно успешно приняла весь западный опыт в этой сфере, как с точки зрения технологического процесса, так и с точки зрения наличия четких правовых норм в национальном законодательстве.

По сравнению с вкладами, для инвестора облигации являются более рисковым инструментом, который, соответственно, должен обладать более высокой доходностью. Самое существенное различие, которое касается основной массы инвесторов, оперирующих небольшими суммами, состоит в том, что облигации банков не попадают под действие системы страхования вкладов. Это значит, что при банкротстве банка-эмитента, владельцы его облигаций рискуют намного больше, чем обычные банковские вкладчики. Это является одной из причин по которой банковскими облигациями больше интересуются юридические лица, изначально не участвующие в системе АСВ, а также управляющие компании паевых инвестиционных фондов, то есть те формы коллективного инвестирования, которые содержат иные механизмы снижения рисков. Облигации изначально интересны тем инвесторам, которые имеют более высокий профессиональный уровень по сравнению с вкладчиками банка, и которые готовы на более высокий риск для получения более высокого дохода. Во время кризиса и такие стратегии редко позволяют заработать, но вероятность сохранения своих сбережений значительно увеличивается. Однако риск дефолта должника остается и является принципиальным для инвестора при выборе максимально консервативного инвестирования. Поэтому банкам необходим способ выпуска облигаций, при котором инвестор снизит для себя риск невозврата вложенных им средств.

Проведя сравнительный анализ режима налогообложения физических лиц в результате пользования облигациями и банковскими вкладами следует отметить, что на данный момент все доходы по корпоративным банковским облигациям (и процентный доход, и доход от перепродажи) облагаются по ставке 13%. Единственным исключением являются государственные облигации, по которым не берется налог с купонной прибыли. В то же время процентные доходы по вкладам, ставка которых ниже 13%, от налогообложения освобождаются. Те доходы, которые были получены по ставке превышающей 13%, облагаются налогом в размере 35%. При таких условиях скромный инвестор скорее выберет вложение во вклад, нежели чем покупку облигации. Статья Elton et al. (1999) дает ответы на некоторые вопросы касательно налогообложения облигаций, ее результаты будут освящены в соответствующем разделе данной работы. Следует отметить, что в России существует перспектива отмены налога на доходы лиц по доходам от облигаций, что несомненно сделает данный инструмент более привлекательным и способным оживить данный сегмент рынка.

Следующим по важности аспектом является ликвидность актива для инвестора. Облигации погашаются эмитентом в строгом соответствии с условиями выпуска, которые формулируются в проспекте эмиссии. Владелец облигации не может досрочно предъявить к погашению свои облигации, что является для инвестора существенным фактором при выборе инструмента инвестирования. С другой стороны, ликвидность по облигациям реализована другим способом - биржевую облигацию банка всегда можно продать на организованном рынке ценных бумаг. В этом случае возникает вопрос - насколько в данный момент времени биржевая цена облигаций устроит ее продавца? Если в данный момент на рынке присутствует коррекция, то потери при быстрой реализации для инвестора могут быть весьма ощутимыми. Если говорить о банковском вкладе, то по современному законодательству РФ вкладчик имеет право забрать свой вклад в любой момент времени, но не бесплатно. За это действие вкладчик заплатит потерей всех начисленных к этому времени процентов и получит средства только по ставке, которую банк начисляет по ставке вкладов «до востребования» (примерно 0,1% годовых). С точки зрения поддержания ликвидности такая ситуация совсем не выгодна банку. Маловероятно, что все вкладчики заберут вклады при стабильной ситуации в экономике, но банк обязан эту ситуацию учитывать при расчете коэффициентов мгновенной ликвидности. Если же речь идет о панике во время кризиса (реального или связанного с информационным шумом), то вкладчики вполне в состоянии обрушить банк, забрав одномоментно все вклады (Diamond, Dybvig, 1983). Помимо конкурентной борьбы за деньги населения, описанная ситуация является для банков еще одной весомой причиной искать альтернативные вкладам источники заемных средств.

Существует несколько факторов, по которым банку может быть интересно привлечение средств через облигационный займ. Во-первых, это выход на организованный рынок капитала с четкими и прозрачными правилами как выпуска, так и обращения ценных бумаг. При этом способе инвестирования банк может не поддерживать мгновенную и краткосрочную ликвидность в большом объеме, так как имеет возможность размещать привлеченную сумму на сроки, сопоставимые со сроками обращения облигации, то есть имеет большие возможности по активным операциям. Во-вторых, банк-эмитент, прошедший процедуру листинга у организатора торгов, имеет более высокий рейтинг надежности, что некоторым образом повышает его капитализацию. В-третьих, банк диверсифицирует свои источники привлечения, как по срокам, так и по риску досрочного предъявления к погашению.

Российский рынок облигаций в настоящий момент не обладает должными правилами защиты интересов держателей облигаций, которые при их покупке берут на себя риск дефолта заемщика. Согласно Федеральному Закону от 22.04.1996 №39-ФЗ (ред. от 30.12.2015) «О рынке ценных бумаг» с 1 июля 2016 года в силу вступают поправки, касающиеся формирования круга представителей владельцев облигаций, которые наделяются большим количеством прав и обязанностей для действий по контролю и соблюдению интересов владельцев облигаций перед эмитентом. Данный институт обязан привнести больший порядок в отношения между сторонами контракта, но не в краткосрочной перспективе. На данный момент юридическую силу данным отношениям способны дать ковенанты, которые призваны защитить инвестора и снизить его риски. Данный стандарт отношений приходит к нам из западной практики, но для российского рынка позволительно говорить только о первых шагах в применении ковенантов для банковских корпоративных облигаций. В связи с этим возрастает важность и актуальность проведения данного исследования.

Объектом данной работы выступают зарубежные банки и анализируется их участие на рынке облигаций. Предметом данной работы являются разного рода детерминанты, которые могут являться причинами различий в показателях спрэдов доходностей по облигациям компаний банковского сектора. Главное внимание уделяется наличию ковенантов при выпуске облигационного займа. Целью данной работы является анализ влияния ковенантов на доходность облигаций и проверка гипотезы о том, что повышение доходности может происходить по причине добавления разного рода ковенантов в условия облигационных займов.

Выделим основные задачи, которые необходимо будет решить на пути достижения данной цели: · изучить и описать теоретическую базу ковенантов;

· провести глубокий литературный обзор по теме ковенантов с целью получения понимания того, как ковенанты могут влиять на финансовое положение фирмы или банка;

· проанализировать основные детерминанты спрэдов корпоративных облигаций и обобщить полученные результаты эмпирических исследований;

· проанализировать основные детерминанты спрэдов банковских облигаций с учетом включения различных ковенантов в проспекты эмиссии и обобщить полученные результаты эмпирических исследований;

· собрать данные для составления выборки и сформулировать основную гипотезу исследования;

· построить модели и провести качественный регрессионный анализ для проверки соответствующей гипотезы;

· проанализировать полученные результаты.

Данная работа также важна тем, что ее результаты могут быть полезны сразу трем сторонам. Во-первых, коммерческие и инвестиционные банки смогут улучшить оптимизацию своих средств, а также повысить эффективность в управлении стоимости своих облигаций. Во-вторых, инвесторы, выбирающие финансирование того или иного банка облигационным способом, смогут уменьшить свои издержки, снизить моральный риск и волнение по поводу сохранности и возврата своих средств. В конечном итоге данное исследование может косвенно поспособствовать улучшению эффективности экономики в долгосрочной перспективе, ведь при повышении каждым участником (в данном случае банковской сферы) рынка своей эффективности, отдача всей системы должна иметь положительную динамику.

Структура данной работы состоит из введения, трех основных глав работы и заключения. В первых двух главах проведен теоретический обзор, в котором проанализированы научные труды по теме ковенантов, а также по теме основных детерминантов, оказывающих влияние на доходность корпоративных и банковских облигаций. В третьей главе представлен эмпирических анализ первоначальной модели, содержащий описание и построение выборки, формулировку основной гипотезы, построение модели исследования, описание его методики и анализ полученных результатов. Также третья глава содержит подробное описание ковенантов, которые встретились на пути проведения исследования и анализ конечной модели с добавлением ковенантов, как параметра модели. Заключение состоит из основных выводов, которые были получены в данной работе, а также из предложения методов по улучшению использования ковенантов.