Понятие и анализ детерминант рыночных мультипликаторов на развитых и развивающихся рынках капитала. Разработка модели влияния детерминант на рыночные мультипликаторы, оценка устойчивости влияния. Анализ детерминант рыночных мультипликаторов стран БРИКС.
Аннотация к работе
Поэтому инвесторам необходим комплексный подход к оценке, учитывающий особенности влияния фундаментальных показателей компаний, макроэкономической ситуации для того, чтобы разрабатывать эффективные стратегии инвестирования на развивающихся рынках капитала. Свободные денежные потоки компании дисконтируются по ставке, требуемой инвестором за принятие риска, присущего данной компании. Исследование этих переменных (или детерминант) и их влияния на мультипликаторы позволяет искать компании, обладающие схожими финансовыми характеристиками. Alford (1992) отмечает, что совместное использование риска и роста прибыли компании, основных детерминант рыночных мультипликаторов, для отбора компаний оказывается не менее эффективным, чем классификация по SIC коду. детерминанта рынок мультипликатор капитал Несмотря на практическую ценность метода рыночных мультипликаторов, публикуется достаточно мало научных работ с качественными эмпирическими исследованиями применения мультипликаторов, критериев отбора сопоставимых компаний, анализа влияния детерминант на рыночные мультипликаторы; лишь небольшая часть исследований посвящена развивающимся рынкам капитала.Исследованию детерминант этого мультипликатора посвящено достаточно много работ, среди которых стоит отметить работы Witbeck, Kisor (1963), Beaver, Morse (1978) и Zarowin (1990), которые цитируются практически всеми работами по детерминантам мультипликаторов. Используя выборку из 135 компаний за 8 июня 1962 года, авторы обнаруживают положительное влияние данного показателя на мультипликатор P/E. Авторы исследуют ситуацию, когда акции с высокими (низкими) мультипликаторами P/E показывали низкую (высокую) доходность, что приводило к переоценке (недооценке) ожидаемого роста прибыли инвесторами и соответствующему чрезмерному оптимизму (пессимизму) инвесторов при выборе таких акций. Полученные результаты анализа обобщенной регрессии фундаментальных показателей показывают статистическую значимость прогнозов аналитиков долгосрочного роста прибыли компаний (на пятилетнем горизонте) и их положительную корреляцию с мультипликатором P/E, в то время как краткосрочные прогнозы отрицательно влияют на мультипликатор (не показывая статистической значимости на 0,1% уровне). Faezinia (2012) в своей работе разбирает влияние ROE на мультипликатор P/E, делая предположение, что с увеличением рентабельности собственного капитала увеличивается и рост компании, тем самым оказывая положительное влияние на данный мультипликатор.Только в одной работе, Faezinia (2012), используется более комплексный анализ панельных данных фундаментальных детерминант и зависящих от них мультипликаторов - метод регрессионного анализа панельных данных с детерминированными эффектами. Для того, чтобы воспроизвести теоретическую взаимосвязь мультипликаторов P/E, P/B и фундаментальных показателей, используется известная модель Гордона (1959), которая описывает влияние дивидендов, роста компании и затрат на собственный капитал на цену акций компании: где P - цена акции, Div - дивиденды на одну акцию, ke - затраты на собственный капитал, g - темп долгосрочного роста компании. Также значительно влияние инфляции на мультипликатор P/E: коэффициент парной корреляции значителен на 1% уровне и составляет-0,3204, тем самым являясь вторым по влиянию на данный мультипликатор после q-Тобина. Модель лучше описывает влияние детерминант на мультипликатор P/E по результатам теста Вальда (Приложение 1). Результаты оценки модели дают возможность проверить выдвинутые гипотезы о наличии влияния детерминант на мультипликатор P/BV: · Основная гипотеза Н0 об отсутствии взаимосвязи между детерминантами и мультипликатором P/BV отвергается.Детерминанты мультипликаторов позволяют эффективнее отбирать компании-аналоги для построения более точной оценки стоимости компании или создания портфеля акций с определенным профилем доходности и риска. Проведенный анализ эмпирических исследований позволил сделать вывод, что определяющими детерминантами мультипликатора P/E стали темпы ожидаемого роста прибыли, коэффициент дивидендных выплат, размер компании (положительное влияние) и показатель рентабельности собственного капитала (разнонаправленное влияние). На мультипликатор P/BV оказывают положительное и значимое влияние рентабельность собственного капитала, коэффициент дивидендных выплат и темпы ожидаемого роста прибыли. Все предложенные в данной работе детерминанты показали значимое и положительное влияние на мультипликатор P/BV кроме коэффициента бета, который оказывает соответственно отрицательное влияние. Для рынков капитала Бразилии, Китая и России капитализация компании наиболее сильно влияет на мультипликатор P/E, для Индии и ЮАР определяющим влиянием на P/E обладает q-Тобина, отражающее возможности долгосрочного роста компании.
Вывод
Детерминанты мультипликаторов позволяют эффективнее отбирать компании-аналоги для построения более точной оценки стоимости компании или создания портфеля акций с определенным профилем доходности и риска.
Проведенный анализ эмпирических исследований позволил сделать вывод, что определяющими детерминантами мультипликатора P/E стали темпы ожидаемого роста прибыли, коэффициент дивидендных выплат, размер компании (положительное влияние) и показатель рентабельности собственного капитала (разнонаправленное влияние). На мультипликатор P/BV оказывают положительное и значимое влияние рентабельность собственного капитала, коэффициент дивидендных выплат и темпы ожидаемого роста прибыли.
Стоит отметить, что линейные эконометрические модели фундаментальных переменных достаточно плохо объясняют мультипликаторы на развивающихся рынках капитала за исключением P/BV (Sehgal, Pandey, 2010). Причиной этого может стать влияние шумных игроков или особенностей учетной политики на мультипликатор P/E.
Эмпирический анализ детерминант мультипликаторов P/E и P/BV в данной работе позволил получить результаты, которые согласуются с исследованными эмпирическими работами авторов. Определяющими детерминантами мультипликатора P/E для группы БРИКС за период 2007-2013 годов в целом стали: темпы ожидаемого роста прибыли, возможности долгосрочного роста компании, коэффициент дивидендных выплат, размер компании, коэффициент долговой нагрузки (все - положительное и статистически значимое влияние); рентабельность собственного капитала и коэффициент бета (отрицательное и статистически значимое влияние). Все предложенные в данной работе детерминанты показали значимое и положительное влияние на мультипликатор P/BV кроме коэффициента бета, который оказывает соответственно отрицательное влияние.
Оценка влияния детерминант на мультипликаторы на страновом уровне позволила выявить специфические для конкретного рынка капитала детерминанты. Для рынков капитала Бразилии, Китая и России капитализация компании наиболее сильно влияет на мультипликатор P/E, для Индии и ЮАР определяющим влиянием на P/E обладает q-Тобина, отражающее возможности долгосрочного роста компании. Волатильность цен акций компаний за прошедшие 360 дней оказывает 3 по величине влияние на мультипликатор P/E компаний Китая. Коэффициент дивидендных выплат обладает статистически значимым и вторым по величине влиянием на мультипликатор P/E индийских компаний. Специфическими для мультипликатора P/E компаний ЮАР детерминантами являются Debt-to-Equity ratio и коэффициент бета. Волатильность цен акций и темпы ожидаемого роста являются определяющими детерминантами мультипликатора P/BV только для компаний Китая.
Исследование пространственных регрессий показало, что взаимосвязь между детерминантами и мультипликаторами P/E и P/BV сохранилась в 2008-2009 годах для 4 из 5 стран группы, отражая стабильность влияния во времени q-Тобина на оба мультипликатора и ROE на мультипликатор P/E.
Список литературы
1. Ивашковская И.В., Кузнецов И.А., (2008), «Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски: эмпирическое исследование», Журнал Аудит и Финансовый Анализ, Номер 5.
2. Agrawal, S., Monem, R., Ariff, M. (1996), “Price to Book Ratio as a Valuation Model: An Empirical Investigation”, Finance India, 2(10), 333-344.
3. Alford A., (1992), “The Effect Of The Set Of Comparable Firms On The Accuracy Of The Price-Earnings Valuation Method”, Journal of Accounting Research, 30, 94-108.
4. Banz, R. W., (1981), “The relationship between Return and Market Value of Common Stocks,” Journal of Financial Economics, 9, 3-18
5. Basu, S., (1977). “Investment Performance Of Common Stocks In Relation To Their Price-Earnings Ratios: A Test Of The Efficient Market Hypothesis”, J. Finance 31, 663-682.
6. Basu, S., (1983). “The Relationship Between Earnings Yield, Market Value And Return For NYSE. Common Stocks: Further Evidence”, J. Financ. Econ. 12, 156-192.
7. Beaver W, Morse D (1978), “What Determines Price-Earnings Ratios?”, Financial Analysts Journal, Vol. 34, No. 4, pp. 65-76
8. Branch B., Sharma A., Chawla C., Feng T., (2014), “An Updated Model of Price-to-Book”. Journal Of Applied Finance, 24(1), 73-93.
9. Damodaran A (2005), “Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the Theory and Evidence”, Now Publishers, Hanover, Massachusetts.
10. DEANGELO L., (1990), “Equity Valuation And Corporate Control”, The Accounting Review, 65, 93-112.
11. Faezinia, V. (2012), “The Quantitative Study of Effective Factors on Price-Earnings Ratio in Capital Market of Iran”, Interdisciplinary, Journal of Contemporary Research in Business, 10(3) (2012).
12. Fairfield, P. (1994), P/E, P/B and the Present Value of Future Dividends, Financial Analysts Journal, 4(50) (1994) 23-31.
13. Huang A.G., Wirjanto T.S. (2012), “Is China"s P/E ratio too low? Examining the role of earnings volatility”, Pacific-Basin Finance Journal, 20 (2012), 41-61
14. Huang, Y., Tsai, C. H., & Chen, C. R. (2007). Expected P/E, residual P/E, and stock return reversal: Time - varying fundamentals or investor overreaction? International Journal of Business and Economics, 6(1), 11-28.
15. Kaplan S.N, Ruback R.S., (1995), “The Valuation Of Cash Flow Forecasts: An empirical Analysis”, Journal of Finance, 50, 1059-1093.
16. Kisor M Jr. and Whitbeck V S (1963), “A New Tool in Investment Decision-Making”, Financial Analysts Journal, Vol. 19, No. 3, pp. 55-62.
17. Kumar S., Warne D.P., (2009), “Parametric Determinants of Price-Earnings Ratio in Indian Capital Markets”, The IUP Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 9, 63-82.
18. Lang L., Litzenberger R., (1989), “Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis?”, Journal of Financial Economics, 24, 181-192
19. Lie E and Lie H (2002), “Multiples Used to Estimate Corporate Value”, Financial Analysts Journal, Vol. 58, No. 2, pp. 44-54.
20. Liu J, Nissim D and Thomas J (2002), “Equity Valuation Using Multiples”, Journal of Accounting Research, Vol. 40, No. 1, pp. 135-172.
21. Maniar B., (2014), “Factors Influencing Pricing Multiples in India”, The IUP Journal of Applied Finance, Vol. 20, No. 1.
22. Musumeci J., Peterson M., (2011), “BE/ME And E/P Work Better Than ME/BE Or P/E In Regressions’, Journal Of Corporate Finance, Vol. 17, No. 5, 1272-1288.
23. Premkanth P, (2013), “Determinant Of Price Earning Multiple In Sri Lankan Listed Companies”, European Journal of Business and Innovation Research, Vol.1, No. 2, pp. 44-56
24. Ramcharran, H., (2002), “An Empirical Analysis Of The Determinants Of The PE Ratio In Emerging Markets”, Emerging Markets Review, 3 165-178
25. Rao C.U., Litzenberger R., (1971), “Leverage And The Cost Of Capital In A Less Developed Capital Market: Comment”, Journal of Finance, Vol. 26, No. 3, 777-782.
26. Sehgal S., Pandey A (2007), “The Behavior of Price Multiples in India (1990-2007)”, Asian Academy of Management Journal of Accounting and Finance, Vol. 5, No. 1, pp. 31-65.
27. Sehgal S., Pandey A., (2010), “Equity Valuation Using Price Multiples: A Comparative Study For BRICKS”, Asian Journal of Finance and Accounting, Vol. 2, No. 1, pp. 68-91.
28. Sehgal S., Tripathy V., (2005), “Size Effect In Indian Stock Market”, VISION, MDI Gurgaon, 9(4), October-December, 27-42
29. Taboga M., (2011), “Under-/Over-Valuation Of The Stock Market And Cyclically Adjusted Earnings”, Journal of International Finance, Vol. 14, No. 1, 135-164.
30. Taliento M., (2013), “Determinants of Price to Earnings Multiple Around the World. Recent Findings”, International Review of Business Research Papers, Vol. 9, No. 4, 1-21.
31. Zarowin P (1990), “What Determines Earnings-Price Ratios: Revisited”, Journal of Accounting, Auditing, and Finance, Vol. 5, No. 3, pp. 439-457