Детерминанты эффективности сделок - Дипломная работа

бесплатно 0
4.5 64
Исследование эффективности сделок M&A. Особенности слияний и поглощений, методов измерения эффективности сделок. Мотивы совершения сделок, на которых основаны переменные. Факторы, которые имеют значимое влияние на эффективность сделок по поглощениям.

Скачать работу Скачать уникальную работу

Чтобы скачать работу, Вы должны пройти проверку:


Аннотация к работе
Предметом исследования в данной работе являются факторы, которые оказывают влияние на создание стоимости компаний в сделках слияний и поглощений, а в частности, факторы, которые определяют культурные и институциональные различия между странами компаний-покупателя и цели Данная теория состоит в том, что когда менеджеры проводят успешное поглощение одной компании, в поиске новой цели для поглощения они могут выбрать компанию, которая на самом деле не является подходящей и не принесет тех благ, в которые верит менеджер. Например, если акции компании котируются на рынке, можно использовать метод аномальных доходностей, в обратном случае у исследователя не будет информации о том, как оценивает компанию рынок. Поскольку рынки неэффективны, цены акций могут отражать неполную информацию о компании и рынок может как недооценить, так и переоценить компанию и влияние сделки на ее стоимость. В статье (Narayan, Thenmozhi 2014), авторы ставят гипотезу о том, что относительный размер сделки должен отрицательно влиять на эффективность, поскольку, в случае, если покупатель покупает компанию-цель используя заемные средства, это приводит к увеличению вероятности компании стать финансово нестабильной, а следовательно, большее давление оказывается на операционные показатели компании после слияния.Ниже представлен расчет данного показателя: Где CAAR(D1,D2) - средний показатель CAR компании i, который рассчитывается по формуле: SD - функция от дисперсии регрессионной модели, которая используется для нахождения коэффициента бета для каждой сделки. Данная функция имеет следующий вид: Где S1 - стандартное отклонение уравнения регрессии, с помощью которого был найден коэффициент бета для компании; k - количество дней в окне; М - количество дней, которые были взяты в качестве оценочного периода для построения регрессии при нахождении коэффициента бета; Rmt - доходность рыночного портфеля в t-тый день из окна событий. В качестве независимых переменных (детерминант) выступают такие показатели как институциональные различия между странами компаний, культурные различия между странами компаний, показатель того, относятся ли компании к одному сектору экономики, а также несколько контрольных переменных: стоимость сделки, метод платежа, показатель доходности активов, MTB Ratio, государственное участие в компании-покупателе, правовая форма компании-цели и переменная, отражающая то, получает компания-покупатель контроль или нет Что касаемо нетарифных барьеров, то к ним относятся количественные ограничения - импортные квоты, ограничения на экспорт, запреты на экспорт каких-либо товаров, эмбарго и санкции, как самой страны, так и по отношению к стране; ограничения цен - антидемпинговые налоги, увеличение налогообложения при увеличении цены; регуляторные ограничения - лицензирование, протекционизм, санитарные стандарты, стандарты безопасности, ограничения рекламы и медиа; таможенные ограничения - требования в дополнительном депозите, процедуры растаможивания; а также прямое государственное вмешательство: субсидии национальным компаниям, политика иммиграции государственные монополии и предоставление государством эксклюзивных прав на определенные виды деятельности. Таким образом, если компания из неразвитой, с этой точки зрения, страны инвестирует в компанию в развитой, теоретически, цена должна повышатьсяДалее необходимо проанализировать описательные статистики всех показателей, которые используются в моделях для того, чтобы сделать предварительные выводы о характере зависимости, а также понять, какие значения в целом принимают показатели. В среднем данный индекс принимает значения больше единицы, что говорит о том, что покупатели из стран ASEAN предпочитают вкладываться в компании из стран с более развитой внутренней институциональной средой. В среднем рыночная стоимость компаний-покупателей до сделки превышала балансовую в два раза, что говорит о том, что рынок видит потенциал в данных компаниях. Однако среди них встречаются компании со средней доходностью активов, составляющей 37%, а также компании, доходность активов за последние три года была сильно отрицательной и составляла в среднем-20%. Степень влияния данных переменных на эффективность сделки по поглощению согласуется с тем, что было заявлено в главе 2: если покупатель получает контроль над целью, это увеличивает аномальную накопленную доходность, поскольку рынок может ожидать, что собственники поставят в руководство компании своих людей, что с точки зрения институциональной экономики снизит агентские издержки, а также сможет в том числе снизить эффект от культурной дистанции; если у компании высокая доходность активов до сделки, рынок может оценить, что компания хорошо управляется, следовательно и в больших масштабах компетентный менеджмент сможет создать дополнительные выгоды в том числе от синергии; доля государства согласно одной из моделей положительно влияет на аномальную доходность, однако данный эффект работает в данных условиях только на коротком периоде (-1;1), что также говорит

Введение
За последние несколько лет количество и стоимость сделок слияний и поглощений как в мире, так и в России заметно увеличилось. Особенно это заметно на развивающихся рынках, что связано с высоким ростом ВВП, глобализацией, большим объемом свободных денежных средств у инвесторов, а также с расширением влияния международных компаний. По данным консалтинговой компании Clifford Chance, за последние десять лет объем сделок на развивающихся рынках вырос со 150 млрд. долларов США в 2004 году до 850 млрд. долларов США в 2014 году. Что касается объема глобального рынка M&A, за тот же период он увеличился почти в два раза с 2,1 млрд. до 4,1 млрд. долларов США. Это говорит о том, что доля сделок приобретений на развивающихся рынках значительно увеличилась. Более того, такие компании, как KPMG, EY прогнозируют увеличение объемов данных сделок в дальнейшем.

Сделки по слияниям и поглощениям проводятся, в частности, для получения синергии от объединенной компании. Наличие синергии, либо других выгод, которые перекрывают затраты на получение данных выгод является показателем успешности сделки. На данный момент этой теме посвящено большое количество исследований, однако эта проблема до сих пор имеет большое количество вопросов. Например, часть исследователей пришли к выводам, что такие сделки ведут к улучшению финансовых показателей приобретаемой компании. (Asimacoupoulos, 2013; Beitel, 2004; De Long, 2011). Однако, что касается компании-покупателя, ситуация является спорной: малая часть исследователей доказала, что компания-покупатель выигрывает от сделки. (Kirchhoff, 2006), в то время, как большинство работ (Asimacoupoulos, 2013; De Long, 2001; Williams, 2008), говорят о том, что стоимость компании-покупателя при сделке M&A снижается. Это связано, прежде всего, с тем, что в этих исследованиях используются различные методы измерения эффективности и предпосылки. Таким образом, существуют различные детерминанты, которые влияют на эффективность сделки.

Данная тема является актуальной, поскольку, как было сказано выше, объемы сделок по слияниям и поглощениям растут с каждым годом и данное направление исследования становится достаточно популярным, поскольку нужно узнать, в чем успех эффективного поглощения. Кроме того, достаточно большое количество развивающихся рынков на данный момент являются неисследованными, что предоставляет дальнейшим исследованиям достаточно большое поле для работы. Еще одним фактором в пользу актуальности данной темы является тот факт, что многие из детерминант эффективности являются достаточно спорными, что говорит о необходимости искать все новые и новые зависимости и менять предпосылки, чтобы понять, как все-таки работает эта система.

Научная новизна данной работы заключается в том, что данная работа посвящена странам юго-западной Азии (ASEAN). Данный регион является малоисследованным, что открывает перед исследователями огромное поле для деятельности. Кроме того, в данной работе используется метод, который мало используется в других исследованиях. Еще одним фактором в пользу научной новизны является использование в исследовании в качестве основных переменных таких показателей, как институциональная и культурная близость стран, в которых расположены компания-покупатель и компания-цель

Целью данной работы является определение того, каким образом институциональные и культурные различия между страной компании-покупателя и компании-цели влияют на эффективность сделки по слиянию.

Для достижения данной цели поставлены следующие задачи: 1. Провести обзор литературы по исследованию эффективности сделок M&A. Выявить основные детерминанты, которые используются в исследованиях, включая контрольные переменные;

2. Выбрать метод измерения эффективности сделки;

3. Выбрать данные для анализа;

4. Выбрать детерминанты для построения модели. Сформулировать гипотезы для исследования;

5. Построить модель, протестировать ее на выбранных данный, интерпретировать полученные результаты

Предметом исследования в данной работе являются факторы, которые оказывают влияние на создание стоимости компаний в сделках слияний и поглощений, а в частности, факторы, которые определяют культурные и институциональные различия между странами компаний-покупателя и цели

Объектом данного исследования являются сделки по поглощениям. В качестве данных были выбраны транснациональные сделки за последние 7 лет, покупателем в которых выступают компании из стран Юго-Восточной Азии.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, а также приложений.

Во введении показана основная информация о данной работе: поставлена цель и задачи, описана новизна и актуальность данной темы, представлена структура работы.

В первой главе проведен анализ существующей литературы, посвященной эффективности слияний и поглощений и различным факторам, влияющим на данную эффективность. Рассматриваются различные методы измерения эффективности сделок, описываются их достоинства и недостатки. Факторы, влияющие на эффективность, были сгруппированы по типам. Также среди данных факторов были описаны и те, которые являются определяющими в данном исследовании. Помимо вышеперечисленного, в главе описаны мотивы совершения сделок, на которых отчасти основаны переменные

Вторая глава посвящена описанию методологии, которая используется для анализа данных в данном исследовании. Помимо методологии в данной главе обозначены основные гипотезы, а также их теоретическое обоснование, а также описаны данные, которые анализируются в работе

В третьей главе проведено само исследование, основанное на методологии и данных из второй главы. Определены факторы, которые имеют значимое влияние на эффективность сделок по поглощениям. Результаты проинтерпретированы

В заключении представлены основные результаты проделанной работы

В приложениях раскрыты основные таблицы, относящиеся к построенным моделям

Глава 1. Эффективность сделок M&A и ее детерминанты

1.1 Мотивы слияний

Сделки по слиянию и поглощению компаний проводятся по различным причинам, часть из которых перечислены ниже. Данный список не является исчерпывающим, однако, на взгляд автора работы, включает в себя основные мотивы для слияний компаний: Получение эффекта синергии - этот эффект происходит изза появления таких последствий, как экономия на масштабе, расширение рынков сбыта, уменьшение конкуренции, использование нематериальных активов и НИОКР поглощаемых компаний. Кроме того, синергия может проявляться в вертикальной интеграции. В данном случае стоимость компании, которая контролирует производственную цепочку будет немного выше, чем компании по отдельности, поскольку самостоятельно может контролировать спрос на комплементарные блага, из которых сама создает более сложные. Также фирма может контролировать своевременную поставку этих комплементарных товаров. Таким образом стремление к эффекту синергии обуславливается прежде всего снижением издержек и повышением эффективности работы бизнеса, что теоретически должно приводить к увеличению доходности объединенной компании по сравнению с отдельными фирмами, что в свою очередь приводит к повышению эффективности сделки

Также при слияниях и поглощениях можно выделить такие мотивы, которые не связанны с издержками, такие как получение налоговых льгот, монополизация рынка, диверсификация, а также такая схема как продажа купленной компании по частям с большей выгодой, чем она была приобретена, как часто поступают рейдеры.

Особенно стоит отметить теорию гордыни в качестве одного з мотивов для поглощения компании. Данная теория была сформирована Ричардом Роллом (Roll, 1986), и далее получила развитие в работах (Hayward and Hambrick, 1997), (Chatterjee and Hambrick, 2007), (Malmendier and Tate, 2008), (Aktas et al., 2014). Данная теория состоит в том, что когда менеджеры проводят успешное поглощение одной компании, в поиске новой цели для поглощения они могут выбрать компанию, которая на самом деле не является подходящей и не принесет тех благ, в которые верит менеджер. Таким образом, сделка будет неэффективной.

Кроме выгод для акционеров существуют также выгоды, которые приобретает менеджмент компании, такие как избежание враждебного поглощения (и смены менеджмента в дальнейшем), азарт менеджмента. Таким образом возникает конфликт интересов между менеджментом и собственниками со всеми вытекающими отсюда последствиями вроде оппортунистического поведения, агентских издержек.

1.2 Измерение эффективности сделки M&A сделка поглощение слияние

Для измерения эффективности существуют различные подходы, которые можно разделить на четыре категории: 1. Рыночный подход (анализ аномальных доходностей);

2. Операционный подход (анализ финансовых показателей компании);

3. Разбор конкретных ситуаций (case study).

Эти методы применяются в разных условиях, которые зависят от ситуации. Например, если акции компании котируются на рынке, можно использовать метод аномальных доходностей, в обратном случае у исследователя не будет информации о том, как оценивает компанию рынок. Если компаний в выборке достаточно много, будет сложно проводить опрос менеджеров, а также будет сложно оценивать сделки в рамках case study. В данной работе рассматриваются два подхода: рыночный и операционный.

Рыночный подход связан, прежде всего, с тем, как рынок реагирует на решение об объединении компаний. В данном случае рассматривается такой фактор, как аномальная доходность акций компании на момент объявления о вступлении в сделку, проведении сделки, а также в течение некоторого времени после совершения сделки.

Этот метод называется методом событий (Dolley, 1933). В данном случае измеряется изменение курса акции в текущем периоде по отношению к предыдущему периоду в процентном измерении. Для анализа чаще всего используются такие показатели как CAR (Cumulative Abnormal Return) и BHAR (Buy and Hold Abnormal Return). Первый показатель используется для измерения аномальной доходности в краткосрочном периоде, второй - для измерения аномальной доходности в долгосрочном периоде.

Для расчета показателя CAR используется следующая формула: ARI,t = Rit - (? ?i * Rmt), где Ri,t = Pi,1 - Pi,0;

Rm,t = Pm,1 - Pm,0;

CAR= ?ARI,t

В качестве аномальной доходности используется разница между доходностью компании в текущем периоде и доходностью, рассчитанной в соответствии с моделью CAPM. Затем, для вычисления накопленной аномальной доходности, аномальная доходность за текущий период складывается с аномальной доходностью за прошедшие периоды.

Помимо данного метода, существует также метод BHAR, который так же отражает накопленную аномальную доходность, но в долгосрочном периоде.

Данная доходность рассчитывается как разница между произведением ростов доходностей в выбранном окне событий и произведением ростов доходностей компании в соответствии с CAPM. Формула для расчета BHAR выглядит следующим образом: BHARI,? = ? (1 Ri,t) - ? (1 Rcapm,t)

Таким образом данный показатель показывает, какую доходность принесет акция компании, если ее купить в момент начала окна и продать в момент окончания окна событий.

Данный метод имеет свои преимущества и недостатки. К числу преимуществ можно отнести то, что он показывает непосредственно влияние события на цену акций компании, таким образом, оно позволяет оценить, как реагирует рынок на объявление о сделке слияния или поглощения. Однако, следует отметить, что главной предпосылкой для данного метода является эффективность рынков. Поскольку рынки неэффективны, цены акций могут отражать неполную информацию о компании и рынок может как недооценить, так и переоценить компанию и влияние сделки на ее стоимость. Еще одним недостатком является то, что реакция рынка может учитывать помимо информации о сделке слияния еще и прочую информацию не связанную с данным событием. В этом случае возникает сложность с выбором окна событий для исследования, поэтому исследователи используют различные окна. При использовании данного метода показателем эффективности сделки будет являться реакция рынка на объявление о сделке.

Еще одним методом измерения эффективности сделки является измерение операционных показателей компаний до и после проведения сделки. В качестве индикатора в данном случае могут выступать различные показатели эффективности, которые определяются в зависимости от введенных исследователем предпосылок. Так, например, в статье (Григорьева и Троицкий, 2012), в качестве показателя эффективности сделки рассматривается показатель EBITDA/Sales, поскольку данный показатель в отличие от показателя чистой прибыли не зависит от способа финансирования и учета приобретений и не искажает результаты. Помимо этого, данный показатель является показателем маржинальности продаж, поскольку показывает, насколько большой является доля издержек в выручке. Данный показатель применяется так же и в ряде других работ по развитым и развивающимся рынкам капитала (Healey et al.,1992; Ghosh, 2001). Помимо показателя валовой прибыли до вычета амортизации к выручке существуют также множество других показателей. Так, в статье (Yen and Andre, 2013) используется такой показатель, как OCFR (Operating Cash Flow Return), который рассчитывается как разницы операционного денежного потока в текущем и прошедшем периодом, разделенная на операционный денежный поток прошлого периода. Помимо этого, данный показатель нормируется на показатель отрасли, размера компании и получается скорректированная доходность операционного денежного потока. В качестве текущего и прошлого периода используются потоки после поглощения и до поглощения соответственно, причем, для анализа за прошлый период берется медианное значение операционного денежного потока за три года до приобретения, а за текущий период - медианное значение операционного денежного потока после приобретения. Данный метод применяется в таких работах как (Powell and Stark, 2005; Rahman and Limmack, 2004), где также тестируется регрессионная модель, в которой рассматривается операционная деятельность компании и оценивается доходность операционного денежного потока, сгенерированная в рамках сделки по слиянию компаний. Методы, основанные на измерении изменения операционного денежного потока используются для того, чтобы избежать смещения результатов изза налогового арбитража, либо метода составления отчетности. Также используются такие показатели как отношение операционного денежного потока к рыночной стоимости компании (OCF/MV), отношение валовой прибыли до вычета амортизации к балансовой стоимости компании (EBITDA/BV) (Narayan and Thenmozhi, 2014).

Помимо показателей операционного денежного потока, используются такие показатели операционной эффективности, как рентабельность продаж, доходность активов, доходность капитала компании и доходность собственного капитала (Herman and Lowenstein, 2008; Sharma and Ho, 2002).

При исследовании эффективности сделки с помощью операционного метода так же как и при рыночном используются окна событий, которые выбираются исследователями в соответствии с предпосылками и гипотезами.

Все перечисленные исследования пришли к выводу о том, что сделки M&A приводят к созданию стоимости для компании-цели, однако относительно создания или разрушения стоимости приобретающей компании существуют разногласия. Чаще всего эти работы не учитывают влияние различных факторов на успешность слияния, хотя упоминают, что успешность сделки зависит от разных условий, таких как размер сделки (Loderer, Martin, 1990), враждебность сделки (Goergen, Renneboog, 2004), публичность компании цели и способ оплаты (Martynova et al., 2008).

Существуют исследования, которые включают в себя и рыночный и операционный методы (Ho-Mou Wu, 2009). Данное исследование проведено на данных по 1363 сделкам слияний и поглощений на Шанхайской фондовой бирже за период между 2004 и 2005 годами. Помимо самой эффективности исследователи рассматривают также некоторые факторы: стадию делового цикла рынка и структуру собственности компании-покупателя.

Для анализа в данной работе был выбран показатель накопленной аномальной доходности в краткосрочном периоде (CAR). При этом мы вводим предпосылку о том, что рынки являются эффективными, а цены акций действительно являются отражением дисконтированных будущих денежных потоков от деятельности фирмы.

1.3 Основные детерминанты эффективности сделок M&A Различные показатели могут оказывать влияние на то, будет сделка по слиянию успешной или нет. Их можно разделить на несколько категорий. Автор данной работы разделяет их на три группы: 1. операционные показатели;

2. факторы корпоративного управления;

3. внешние факторы

К операционным показателям относятся показатели, непосредственно, характеристики компании-покупателя и компании-цели. К ним также относятся условия сделки, условия оплаты. К факторам корпоративного управления относится все, что связано с корпоративным управлением компании-покупателя: характеристики совета директоров, публичность компании, структура собственности. К внешним факторам относятся те показатели, которые не вошли в первые две группы. Они включают в себя также макроэкономические показатели.

1.3.1 Операционные показатели

Наиболее распространенным фактором эффективности сделок слияний и поглощений в исследованиях является размер компании. Этот фактор включает в себя 2 показателя: размер компании-покупателя и размер сделки (размер компании цели плюс премия за контроль). Также используется показатель отношения размера сделки к стоимости компании-покупателя.

С точки зрения теории, чем больше компания-покупатель, тем легче ей осуществить сделку по слиянию: компания обладает большими ресурсами. Что касается размера сделки, то здесь возникает диаметрально противоположная ситуация: чем меньше приобретаемая компания, тем легче ее поглотить (Anskinger et al., 1996). Кроме того, слишком большая стоимость сделки может говорить о достаточно большой переплате за компанию, это может быть причиной такого явления, как «теория гордыни Ролла» (Roll, 1986). Данная теория подразумевает, что при слиянии компаний покупатель платит больше, чем он получит синергии от слияния. Таким образом, премия, которую выплачивает компания-покупатель выше, чем выгоды. Это ведет в разрушению стоимости компании-покупателя.

С эмпирической точки зрения, ситуация неоднозначна. Например в работе (Bhagat, et al. 2011), где исследуется влияние различных факторов на эффективность слияний компаний из развивающихся стран (БРИКС, Малайзия, Мексика, Филиппины), используются показатель размера сделки и относительного размера сделки. Первый из этих показателей оказывает отрицательное влияние на эффективность, что подтверждает теоретическое обоснование. Что касается относительного размера сделки, то в данном случае он имеет положительное влияние на эффективность сделки. Данные показатели позволяют нам сделать вывод, что для такого соотношения показатель размера компании-покупателя должен оказывать еще более негативное влияние на эффективность сделки, чем сама сумма сделки. Эту гипотезу подтверждает исследование, проведенное на основе сделок слияний и поглощений в Европе (Martynova and Renneboog 2008). Модель в данном исследовании включает в себя переменную размера компании-покупателя, которая отрицательно влияет на аномальную доходность компании после слияния. Однако, исследования, проведенные по сделкам в Китае (Ryu and Lee, 2009) на основе операционных показателей компании (доходность инвестированного капитала) и в банковском секторе стран БРИКС (Григорьева и Гринченко, 2013) на основе рыночного анализа (CAR), дают совершенно противоположные результаты по данной гипотезе: размер компании-покупателя положительно влияет на эффективность слияния. Так, в статье Григорьевой и Гринченко данный показатель оказался значимым для Южной Африки. Что касается размера сделки, то в данной статье авторы приходят к различным выводам для разных стран: положительное влияние для Китая и Бразилии и отрицательное влияние для Южной Африки. Авторы работы объясняют эти результаты как следствие наличия относительно небольшого количества субъектов на финансовых рынках, которые при слиянии получают большую часть рынка и повышают свою конкурентоспособность. В случае с Южной Африкой, тут ситуация, когда издержки превышают эффект синергии, что подтверждает теорию гордыни Ролла

Что касается относительного размера сделки, ситуация также неоднозначна: в работе (Du, Boateng 2014) исследуется влияние этой переменной на эффективность слияний и поглощений в Китае. На основе регрессионной модели авторы делают выводы и положительном влиянии относительного размера сделки. Григорьева и Морковин (Grigorieva and Morkovin, 2014), также приходят к выводу о том, что относительный размер сделки положительно влияет на эффективность слияний компаний из стран БРИКС: влияние значимо для операционной эффективности в долгосрочном периоде (BHAR). В статье (Narayan, Thenmozhi 2014), авторы ставят гипотезу о том, что относительный размер сделки должен отрицательно влиять на эффективность, поскольку, в случае, если покупатель покупает компанию-цель используя заемные средства, это приводит к увеличению вероятности компании стать финансово нестабильной, а следовательно, большее давление оказывается на операционные показатели компании после слияния. Кроме того, по мнению авторов статьи, в данном случае также возникает ситуация с теорией гордыни Ролла. В исследовании (Dunn et al., 2014), проведенном на американском рынке слияний в банковском секторе, авторы приходят к различным выводам относительно данного вопроса. В разных моделях знак коэффициента перед переменной относительного размера различается. Авторы строили модели для различных комбинаций сделок по тому, были ли они инициированы в кризис, были ли они закрыты в кризис, либо в кризис произошло и то и другое. В статье (Zhou et al., 2012) используются две модели для оценки влияния детерминант эффективности на Китайском рынке в период между 1998 и 2004 годами: краткосрочная и долгосрочная. В краткосрочной модели относительный объем сделки оказывает положительное влияние на эффективность, в то время как в долгосрочном - отрицательное. Однако такие исследования, как (Dakessian and Feldmann, 2013; Nocholson and Salaber, 2013; Nurhazrina, 2013; Rahahleh and Wei, 2012; Rahim et al., 2013) пришли к совершенно противоположным выводам: стоимость сделки относительно стоимости компании-покупателя имеет отрицательное влияние на эффективность сделки по слиянию на краткосрочном периоде. Разница между результатами обусловлена спецификой стран, которые были исследованы, различными выборками, а также различными временными интервалами, взятыми для исследования.

Следующим немаловажным и часто применяемым в исследованиях фактором является метод платежа. Существуют несколько методов, используя которые компания-покупатель может расплатиться с продавцами компании-цели: денежные средства, выпуск акций, комбинация денежных средств и акций. Конечно, денежные средства можно также разделить на две группы: денежные средства компании и заемные денежные средства, однако, авторы исследований рассматривают их в совокупности. В случае оплаты денежными средствами, компания-покупатель передает денежные средства за пакет акций компании-цели ее владельцам. В случае с выпуском акций, компания-покупатель проводит эмиссию этих ценных бумаг, затем расплачивается с владельцами компании-цели своими же акциями в соответствии с паритетом. В этом случае владельцы компании-цели становятся совладельцами компании-покупателя

Оплата сделки с помощью наличных является достаточно ликвидным инструментом в отличие от выпуска акций, на который фирма должна потратить время, а также деньги на регистрацию и сопровождение операции по размещению ценных бумаг. Более того, если компания-покупатель расплачивается денежными средствами, она берет все риски по приобретению компании-цели на себя: в случае, если предприятие станет нестабильным, потери несут владельцы компании-покупателя, в то время, как в случае с выпуском акций, риски неудачного слияния распределяются между владельцами и покупателя и цели. Таким образом, у владельцев компании-покупателя больше стимулов правильно оценивать все издержки и эффект синергии от консолидации. Следовательно, если платеж был произведен с помощью наличных, больше вероятность того, что слияние будет эффективным.

Все, найденные автором данной работы статьи подтверждают данную гипотезу о том, что наличность как метод платежа положительно влияет на эффективность слияния. В работах вводится дамми-переменная, которая принимает значение 1, если оплата сделки производилась с помощью наличных и 0, если оплата производилась иным способом, в частности, с помощью выпуска акций. Так, в статье Григорьевой и Гринченко гипотеза о том, что способ платежа положительно влияет на эффективность не отвергается для Бразилии и Индии на 5% уровне значимости и для Китая на 10% уровне значимости. (Григорьева и Гринченко, 2013). К тем же выводам приходят исследователи из Китая (Chi et al., 2011; Du and Boatneg, 2014; Zhou et al., 2012), где гипотеза подтверждается как для внутри-страновых слияний, так и для международных слияний. То же самое было подтверждено для Индийских фирм (Nicholson and Salaber, 2013) и для банковского сектора США (Dunn et al., 2014). Таким образом, в вопросе о влиянии метода платежа на эффективность M&A сделок противоречий найдено не было.

Еще один операционный фактор - прибыльность компании-покупателя до слияния. В данном случае исследователи выделяют такие показатели как рентабельность активов (ROA) и рентабельность собственного капитала (ROE). Также в некоторых исследованиях используется такой показатель как рентабельность инвестированного капитала (ROIC). Прибыльные фирмы имеют достаточное количество ресурсов для инвестиций, способны получать выгоды от экономии на масштабе капитала, которые приводят к повышению стоимости фирмы. Таким образом, с точки зрения теоретического обоснования, чем прибыльнее компания-покупатель до слияния, тем более прибыльным будет и консолидированное предприятие, что положительно скажется на его стоимости, и, следовательно, тем эффективнее сделка

Данная гипотеза подтверждается в работе (Dakessian and Feldmann, 2013) на данных по слияниям и поглощениям в Латинской Америке (Аргентина, Чили, Бразилия, Мексика, Перу, Венесуэла). Коэффициент положительный и оказался значимым на всех уровнях значимости. Также гипотеза подтверждена в работе Григорьевой и Гринченко положительная зависимость на 1% уровне значимости выявлена для компаний из Южной Африки. Остальные коэффициенты оказались незначимыми. (Григорьева и Гринченко, 2013)

Однако есть статьи, где гипотеза о том, что операционная эффективность компании-покупателя до слияния имеет положительное влияние на эффективность слияния отвергается. Так, например, в статье Ду и Боатенга коэффициент при переменной операционной эффективности оказался отрицательным и значимым (Du and Boateng, 2014). Данный результат был неожиданным для авторов статьи, поскольку изначально была сформулирована гипотеза о положительном влиянии показателя на эффективность. Однако авторы постарались объяснить данное явление с точки зрения поведения менеджеров: согласно статье Дженсена (Jensen, 1986), высокая прибыльность компании может вести к тому, что менеджеры распоряжаются полученными средствами неэффективно или проводят приобретения компаний с падающей стоимостью (Hatford, 1999), таким образом, данный показатель может являться спорным в зависимости от выборки. В статье (Chi et al., 2011) в качестве фактора прибыльности используется такой показатель как EBITDA/Sales. На основе проведенного исследования авторы делают вывод об обратной зависимости между прибыльностью компании-покупателя до слияния и эффективностью самого слияния на рынке капитала Китая.

Данный показатель был отнесен к операционным, поскольку он отражает характеристики непосредственно самой сделки и отражает, на каких условиях происходила покупка компании. Авторы, описывающие данный фактор в своих моделях используют дамми-переменную, которая принимает значение 1, если при покупке компании использовался тендер и 0, если не использовался тендер, например, если покупатель был единственным, и сделка проводилась просто по согласованию. В случае, если проводится тендер, компании-покупатели предлагают как можно более лучшие условия для покупки, и на основе их анализа выбирается компания-покупатель, которая и приобретает компанию-цель. Однако, в этом случае повышается вероятность того, что сделка будет переоценена, и компания-покупатель получит меньше выгод от синергии, чем премия, которую она заплатит. Таким образом, с точки зрения теории, использование тендера должно отрицательно влиять на эффективность сделки по слиянию.

С практической точки зрения эта гипотеза была подтверждена, так, например в статье (Narayan and Thenmozhi, 2014) на данных по международным сделкам данный коэффициент оказался отрицательным и значимым. В других исследованиях авторы выдвигали подобную гипотезу, однако коэффициенты оказались незначимыми. Таким образом, данная переменная имеет обратную взаимосвязь с эффективностью сделки по слиянию или поглощению.

Наличие нематериальных активов оказывает влияние на эффективность сделки по слиянию или поглощению. В качестве показателя, отображающего размеры нематериальных активов, выступает коэффициент Тобина, поскольку он отражает отношение рыночной стоимости компании к восстановительной, чаще всего - балансовой. (Stewart, 1997). Таким образом, он позволяет учесть в стоимости компании не только физические активы, но и те активы, которые невозможно учесть в отчетности, например, деловая репутация компании, наличие постоянных клиентов, связи компании в государственных структурах и прочее. Если у компании-покупателя есть данные активы, то она может использовать их и после поглощения и в деятельности компании-цели, то есть, в данном случае происходит усиление эффекта синергии, следовательно, эффективность сделки по слиянию или поглощению должна увеличиться.

Эмпирически данная теория подтверждается в статье Григорьевой и Гринченко (Григорьева и Гринченко, 2013): коэффициенты оказались значимыми для Индии и Китая. В работе (Bhagat et al., 2011) на развивающихся рынках для совокупной модели коэффициенты также являются значимыми и положительными на всех уровнях значимости. Для сделок прошедших в Китае с 1994 по 2008 годы гипотеза о положительном влиянии коэффициента Тобина подтверждается (Zhou et al., 2012). Та же ситуация с американским рынком (Heron and Lie, 2002), однако стоит отметить, что на основании данных о сделках, которые проходили на Нью-Йоркской фондовой бирже авторы исследования также в качестве одного из регрессоров взяли коэффициент Тобина для компании-цели, коэффициент перед которым оказался отрицательным. Авторы объясняют это тем, что в показатель коэффициента Тобина входит также такой фактор, как «хороший» менеджмент компании. Далее они говорят о том, что если компания с хорошим менеджментом приобретает компанию-цель, то сделка с большей вероятностью будет эффективной, однако, если компания-покупатель покупает компанию-цель, в которой есть хороший менеджмент, то после приобретения эффективность фирмы-цели снизится. Таким образом, авторы показали, что операционная эффективность фирмы будет гораздо лучше, если компания с хорошим менеджментом, хорошими возможностями роста и значительными нематериальными активами приобретет компанию с менее выдающимися показателями, чем, в обратной ситуации. Однако данная гипотеза не противоречит гипотезе о том, что коэффициент Тобина оказывает положительное влияние на эффективность сделки слияния или поглощения.

Еще один фактор, который можно причислить к списку операционных факторов - финансовый рычаг. Как известно, фирмы используют заемное финансирование по нескольким причинам: во-первых, при недостатке капитала это является одной из самых быстрых альтернатив для его получения. Во-вторых, финансирование за счет долга является более дешевым, нежели привлечение капитала инвесторов, что отражается на денежных потоках компании, а следовательно, на ее стоимости. Еще одним преимуществом заемного финансирования считается наличие налогового щита, который получает компания, если использует заемные средства. Конечно, компания вынуждена обслуживать долг: платить проценты, однако, если компания перспективна и это обслуживание не является для нее слишком обременительным, в долгосрочной перспективе издержки будут покрыты благодаря росту объемов производства, чего не было бы без заемного финансирования.

Что касается влияния наличия у компании-покупателя заемного финансирования, то здесь возможны 2 пути: при недостатке заемных средств компания не получает выгод от налогового щита, поскольку не достигает оптимальной структуры капитала. В этом случае компания будет недооцененной. В случае, если компания имеет слишком большой объем задолженности, то для того, чтобы обслуживать его, компания будет вынуждена отдавать большую часть своей прибыли на покрытие процентов. Таким образом, структура капитала также не будет оптимальной. При приобретении компании-цели могут возникнуть несколько ситуаций, которые возникают изза долговой нагрузки компании-цели. Поэтому, если структура капитала консолидированной компании будет ближе к оптимальной, это положительно скажется на эффективности сделки.

В статье (Harjeet et al., 2013) авторы на примере рынка капитала Китая показали, что финансовый рычаг отрицательно влияет на создание стоимости консолидированной компании. Авторы объясняют это тем, что на рынке находится большое количество фирм с высоким уровнем рычага и рынок отрицательно реагирует на сделки по слияниям между такими компаниями. Также эта гипотеза подтверждается по отношению к Малайзии (Rahim et al., 2013). Однако существуют исследования, в которых эта гипотеза опровергается. Например в статье (Nnadi and Tanna, 2014) рассматривается банковская отрасль и показатель финансового рычага положительно влияет на эффективность сделок слияний или поглощений. Однако стоит учитывать специфику банковской отрасли, потому как для банков высокий финансовый рычаг является обыкновенным явлением. Более того, поскольку банковский сектор не занимается реальным производством, а занимается движением капитала и зарабатывает преимущественно на этом, высокий уровень долговой нагрузки является для него благом. Данный показатель не является однозначным, поскольку для него необходимо рассматривать специфику отрасли. Таким образом, нельзя рассматривать данный показатель для совокупности, включающей финансовый и нефинансовый сектора, поскольку оценки в данном случае будут незначимыми.

Настроения менеджмента компании-цели являются одним из важных факторов того, будет успешной сделка по слиянию или нет. Так, например, при враждебном поглощении у менеджмента возникают стимулы для использования стратегий защиты от враждебного поглощения. Например, вносить поправки в устав компании, которые значительно усложняют переход права собственности (shark repellent). Кроме того, менеджмент компании может предложить выкуп акций (management bayout), что значительно повысит стоимость компании для покупателя и таким образом премия за контроль компанией будет выше, чем синергия. Помимо этого, в крайнем случае, менеджмент компании-цели может использовать стратегию «ядовитой пилюли», таким образом сделав компанию менее привлекательной для покупателя. Более того, существует также тактика так называемой «выжженной земли», которая включает в себя такие действия, как реструктуризация долга таким образом, чтобы его экспирация наступила сразу после поглощения. Все это говорит о том, что дружественные поглощения более эффективны, чем враждебные.

Данная проблема рассмотрена в статье Григорьевой и Троицкого, в которой было доказано, что враждебность поглощения отрицательно влияет на маржинальность продаж (Григорьева и Троицкий, 2012). Авторы объясняют это следующим образом: при дружелюбном поглощении компания-покупатель более подробно изучает деятельность компании-цели. Финансовое состояние компании является более прозрачным, поскольку у менеджеров поглощаемой компании нет стимулов скрывать информацию. Таким образом, враждебные поглощения отрицательно влияют на операционную деятельность компаний. Та же гипотеза подтверждается в статье Мартыновой и Роннебуга (Martynova and Ronneboog, 2008) на данных по Европейс

Вы можете ЗАГРУЗИТЬ и ПОВЫСИТЬ уникальность
своей работы


Новые загруженные работы

Дисциплины научных работ





Хотите, перезвоним вам?