Анализ особенностей механизма предложения Банка России, факторов, детерминирующих изменения количества денег центрального банка. Определение влияния проводимой денежной политики центральным банком на макроэкономические индикаторы и экономический рост.
Аннотация к работе
Денежно-кредитная политика, проводимая правительством и центральным банком, в сочетании с финансовой политикой, является одним из важнейших инструментов воздействия государства на макроэкономические процессы, включая темпы роста экономики, уровень занятости, динамику цен, инвестиции, объем кредитования и т.д. К таким чертам денежно-кредитной политики России относится ее качественная зависимость от внешнеэкономических факторов и внешнеэкономических шоков, сложное переплетение сезонных и внешнеэкономических факторов, отсутствие непосредственной связи между денежным предложением центрального банка и государственными заимствованиями. Анализ макроэкономических эффектов проводимой в России денежно-кредитной политики требует исследования специфики механизма денежного предложения и каналов его воздействия на реальный сектор в российской экономике. Теория денег, изучающая влияние денег на экономическую систему, широко представлена в современной экономической литературе как в России, так и за рубежом. Теоретической основой исследования послужили положения экономической науки, количественной и кейнсианской теории денег, теории спроса и предложения, теории процента.Неоклассическая количественная теория денег Теория процента и денег у Дж. М.
Список литературы
Основные результаты исследования, выносимые на защиту
Количественная и кейнсианская теория денег. Количественная теория денег представлена работами И. Фишера и А. Маршалла. Как показывает анализ работ Фишера и Маршалла, их версии количественной теории отнюдь не были «простыми» и «грубыми», но в значительно большей мере приближались к реалистическому анализу, чем современная версия количественной теории, представленная в работах М. Фридмена.
Кейнсианское направление представлено, прежде всего, работами самого Дж. М. Кейнса, а также его последователей: Э. Хансена, Дж. Тобина, Ф. Модилиани и др.
Водораздел между кейнсианством и монетаризмом в современной экономической литературе (как и 30-40 лет назад) можно определить следующим образом: должны ли задачи денежной политики ограничиваться исключительно поддержанием стабильности цен (и, возможно, поддержанием стабильного валютного курса), или же денежная политика, в том или ином сочетании с политикой финансовой, призвана непосредственно воздействовать на агрегированный спрос, уровень потребления и инвестиций, способствовать экономическому росту?
Кейнсианская теория, по мнению автора, может служить основой научного подхода к анализу макроэкономической эффективности денежно-кредитной политики. Вместе с тем, никакая научная теория не может дать готовых рецептов денежной политики, одинаково приемлемых в любых странах, в любые периоды и в любых ситуациях. Для выработки эффективной денежно-кредитной политики необходим содержательный анализ денежного предложения и трансмиссионного механизма, связывающего денежно-кредитную политику с динамикой макроэкономических индикаторов в конкретной стране. В представленной работе автор анализирует особенности механизма денежного предложения в России, факторы, детерминирующие изменения количества денег Центрального банка, а также последствия проводимой политики для макроэкономических индикаторов.
В российской научной литературе неоднократно высказывалось и аргументировалось положение о необходимости расширить сферу ответственности Центрального банка. Так, М.В. Ершов пишет: «Спектр задач ЦБ с учетом мощного потенциала его инструментов нужно расширить, дополнив чисто финансовые задачи - контроль за инфляцией и валютным курсом - целями поддержания экономического роста и занятости».
Механизм предложения денег центрального банка в российской экономике. В современной российской экономике существует определенная специфика механизма денежного предложения.
Традиционными каналами денежного предложения ЦБ являются, во-первых, покупка иностранной валюты и золота, во-вторых, кредитование коммерческих банков, в-третьих, кредитование правительства (операции на открытом рынке государственных ценных бумаг). Превышение расходов правительства на покупку товаров и услуг над его доходами ведет к сокращению остатков на счетах правительства и увеличению количества денег ЦБ. И наоборот, превышение доходов правительства над расходами ведет к увеличению остатков на счетах правительства и уменьшению количества денег ЦБ. Таким образом, количество денег высокой эффективности зависит не только от активных операций ЦБ, но и от движения средств на счетах правительства в Банке России. Остатки на счетах правительства и деньги высокой эффективности постоянно перетекают друг в друга. На практике изменение количества денег высокой эффективности, особенно по кварталам каждого года, в большой степени зависит от расходов и доходов правительства, от трансформации остатков на счетах правительства в деньги высокой эффективности или денег высокой эффективности - в остатки на счетах правительства.
Аналитическое представление баланса ЦБ. В целях дальнейшего анализа мы даем более сжатую и, до некоторой степени, условную группировку статей актива и пассива ЦБ. Статьи актива баланса ЦБ можно разбить на две группы: международные резервы (запасы драгоценных металлов и средства, размещенные у нерезидентов) и внутренние активы (ценные бумаги в портфеле ЦБ, кредиты и депозиты, прочие активы). Основная часть внутренних активов - это кредит, предоставленный правительству и коммерческим банкам.
Статьи пассива баланса ЦБ можно сгруппировать следующим образом: обязательства перед частным сектором (или деньги высокой эффективности) и обязательства перед правительством. К первой группе статей относятся наличные в обращении, остатки на счетах кредитных организаций и облигации, выпущенные ЦБ. Вторая группа статей включает остатки на счетах в ЦБ, за минусом остатков на счетах кредитных организаций, капитал и нераспределенная прибыль ЦБ, средства в расчетах и прочие пассивы. Увеличение каждого актива может достигаться либо за счет роста обязательств, либо за счет сокращения другого актива («перетасовки активов»). Так, прирост международных резервов может финансироваться за счет сжатия внутреннего кредита, а прирост внутреннего кредита - за счет уменьшения международных резервов.
Для анализа предложения денег ЦБ важно иметь в виду, что часть международных резервов с 2004 года формируется путем отчислений в стабилизационные фонды. В активе баланса ЦБ стабилизационные фонды составляют часть международных резервов, в пассиве - часть остатков на счетах правительства. Вычитая стабилизационные фонды из соответствующих статей актива и пассива, мы получаем более ясное представление о реальных расходах ЦБ на покупку валюты и источниках ее финансирования.
Динамика предложения денег высокой эффективности в 2007-2010 годах. Теперь рассмотрим, как складывалось предложение денег высокой эффективности.
Соответствующие поквартальные данные за 2006-2010 годы приведены в Таблицах 1 - 5.
Таблица 1
Аналитическое представление баланса Банка России в 2006 году, млрд. руб.
2006 Прирост пассивов Прирост активов
Обязательства перед частным сектором Обязательства перед правительством* Всего Международные резервы* Внутренний кредит Прочие активы Всего
Аналитическое представление баланса Банка России в 2007 году, млрд. руб.
2007 Прирост пассивов Прирост активов
Обязательства перед частным сектором Обязательства перед правительством Всего Международные резервы Внутренний кредит Прочие активы Всего
I 88,9 727,1 816,0 754,5 51,6 9,9 816,0
II 930,6 323,7 1254,3 1248,5 -8,3 14,1 1254,3
III -553,2 555,1 1,9 -108,7 113,2 -2,6 1,9
IV 928,9 -270,5 658,4 652,8 35,2 -29,6 658,4
Год 1395,2 1335,4 2730,6 2547,1 191,7 -8,2 2730,6
Таблица 3
Аналитическое представление баланса Банка России в 2008 году, млрд. руб.
2008 Прирост пассивов Прирост активов
Обязательства перед частным сектором Обязательства перед правительством Всего Международные резервы Внутренний кредит Прочие активы Всего
I -624,7 1037,9 413,2 279,6 133,8 -0,2 413,2
II 551,3 663,0 1214,3 1311,0 -111,5 14,8 1214,3
III -104,7 280,7 176,0 -109,4 293,6 -8,2 176,0
IV 1074,0 -1113,5 -39,5 -3561,1 3517,4 4,1 -39,5
Год 895,9 868,1 1764,0 -2079,9 3833,3 10,5 1764,0
Таблица 4
Аналитическое представление баланса Банка России в 2009 году, млрд. руб.
2009 Прирост пассивов Прирост активов
Обязательства перед частным сектором Обязательства перед правительством Всего Международные резервы Внутренний кредит Прочие активы Всего
I -1095,6 1038,0 -57,6 -122,5 17,1 47,8 -57,6
II 202,7 -283,0 -80,3 1252,2 -1313,6 -18,9 -80,3
III -559,9 231,2 -328,7 53,7 -385,6 3,2 -328,7
IV 1696,3 -760,9 935,4 1435,7 -458,5 -41,8 935,4
Год 243,5 225,3 468,8 2619,1 -2140,6 -9,7 468,8
Таблица 5
Аналитическое представление баланса Банка России в 2010 году, млрд. руб.
2010 Прирост пассивов Прирост активов
Обязательства перед частным сектором Обязательства перед правительством Всего Международные резервы Внутренний кредит Прочие активы Всего
I -247,7 245,9 -1,8 241,2 -745,3 502,3 -1,8
II 807,4 307,1 1114,5 1534,5 -198,5 -221,5 1114,5
III -68,8 44,3 -24,5 410,6 -196,1 -239,0 -24,5
IV 1064,3 -968,4 95,3 221,8 -170,3 43,8 95,3
Год 1555,2 371,1 1183,5 2408,1 -1310,2 85,6 1183,5
Динамика данных по кварталам каждого года отражает как изменение внешней и внутриэкономической ситуации, так и сезонные циклические колебания, характерные для всех лет рассматриваемого периода. Как видно из приведенных таблиц, для всех пяти лет, включаемых в рассматриваемый период, характерна определенная сезонная цикличность в динамике денежного предложения, импульс которой дается в конце года (особенно, в декабре), когда происходит резкое увеличение количества денег высокой эффективности (обязательств ЦБ перед частным сектором), по-видимому, вследствие предновогодних выплат и расходов. При этом обязательства ЦБ перед правительством уменьшаются. Это означает что прирост количества денег в IV квартале, по крайней мере, частично, достигается за счет сокращения средств правительства на счетах в ЦБ. В I квартале следующего года (особенно, в январе) расходы правительства относительно сокращаются, происходит сезонное сжатие количества денег высокой эффективности и, соответственно, увеличиваются обязательств ЦБ перед правительством. Во II квартале каждого года расходы правительства увеличиваются по сравнению с I кварталом, происходит увеличение количества денег высокой эффективности, которое, однако, не всегда компенсирует его сокращение в I квартале. В III квартале каждого года неизменно наблюдается новое сокращение денежного предложения, которое, как нам представляется, можно назвать резонансной реакцией ЦБ на расширение денежного предложения во II квартале. Наконец, в IV квартале повторяется резкое расширение денежного предложения. Сезонный цикл денежного предложения возобновляется.
В какой мере сезонные колебания денежного предложения соответствуют сезонному циклу деловой активности и производства ВВП? Первый квартал каждого года характеризуется спадом производства ВВП на 10-12 процентов в реальном выражении по сравнению с последним кварталом предшествующего года. Сокращение денежного предложения в I квартале совпадает с сезонным сокращением инвестиций и снижением производства ВВП. Во II квартале каждого года наблюдается оживление инвестиций и, в целом, деловой активности. Производство ВВП возрастает на 7-8 процентов по сравнению с I кварталом. Так что и в первом полугодии сезонная динамика денежного предложения, в принципе, совпадает с сезонными колебаниями деловой активности. В III квартале каждого года (за исключением 2010, что объясняется погодными аномалиями) оживление деловой активности достигает годового максимума, производство ВВП увеличивается на 12-13 процентов в реальном выражении по сравнению с предшествующим кварталом. Однако в III квартале каждого года, как отмечалось выше, происходит резонансное сжатие денежного предложении. В IV квартале обычно наблюдается минимальный или нулевой прирост ВВП, однако происходит резкий скачок количества денег высокой эффективности. Таким образом, во втором полугодии динамика денежного предложения резко расходится с динамикой деловой активности. Расчеты за 2003-2005 годы, которые мы здесь не приводим, также обнаруживают эту последовательность в приросте и сокращении количества денег высокой эффективности.
Специфические особенности внешнеэкономической и внутриэкономической ситуации каждого года накладываются на сезонную цикличность, общую для всех лет, включаемых в рассматриваемый период.
Денежная политика ЦБ в I квартале каждого года, после вынужденного расширения денежного предложения в IV квартале предшествующего года, по-видимому, подчинена задаче максимально возможного сжатия количества денег высокой эффективности. От прироста валютных резервов, который диктуется сложившимся на тот период платежным балансом и различается от года к году, зависит, насколько значительным будет сокращение количества денег высокой эффективности. В I квартале 2007 года (в отличие от первых кварталов других лет рассматриваемого периода) крупный прирост валютных резервов вынудил ЦБ даже несколько увеличить количество денег высокой эффективности. В I квартале 2008 года, когда относительно небольшим был прирост валютных резервов, ЦБ предпочел резко сократить предложение денег. Расширение количества денег ЦБ, по-видимому, рассматривает как вынужденную операцию, а его сокращение - как максимально возможную.
Во II квартале каждого года (за исключением 2011), как уже отмечалось, происходит расширение количества денег высокой эффективности. Однако, в зависимости от притока иностранной валюты, состояния бюджета и экономической ситуации в целом, прирост денежного предложения ЦБ, либо используется для расширения активов (преимущественно - международных резервов), либо же сам формируется за счет сокращения средств расширенного правительства.
Определенные особенности характерны и для III квартала каждого года, хотя в этом квартале (за исключением III квартала 2006 года) происходит сжатие денежного предложения ЦБ и увеличение обязательств ЦБ перед правительством. В III квартале 2006 года денежное предложение ЦБ не сократилось, хотя рост его резко замедлился, причем как прирост количества денег высокой эффективности, так и прирост средств расширенного правительства полностью использовался для прироста международных резервов. В III квартале 2007 года, когда международные резервы (за вычетом стабилизационных фондов) сократились, уменьшение количества денег ЦБ полностью уравновешивалось приростом остатков на счетах правительства.
В предкризисном III квартале 2008 года увеличение средств расширенного правительства с лихвой покрывало сокращение количества денег высокой эффективности и отчасти использовалось для наращивания внутреннего кредита. Одновременно происходила перетасовка активов: сокращение международных резервов также использовалось для наращивания внутреннего кредита.
В III квартале 2009 года сокращение количества денег высокой эффективности было обусловлено не только приростом средств расширенного правительства, но и сокращением активов, а именно, сжатием внутреннего кредита. Это значит, что средства, поступавшие в центральный банк в процессе погашения кредитов, ранее предоставленных коммерческим банкам, не использовались для наращивания каких либо активов, а просто изымались из обращения.
Наконец, особенностью III квартала 2010 года было очень умеренное, по сравнению с предшествующими годами, сокращение количества денег в обращении, не смотря на значительный рост денежного предложения в предшествующем, II квартале 2010 года.
Масштабы и последствия неравномерности денежного предложения Банка России. О степени неравномерности денежного предложения ЦБ можно судить по отношению прироста количества денег высокой эффективности в декабре к его годовому приросту. Чем выше доля декабря в годовом приросте количества денег ЦБ, тем более неравномерным становится денежное предложение. Чем ниже доля остальных одиннадцати месяцев, тем больше основания полагать, что экономика функционировала в условиях денежной рестрикции. Соответствующие данные приведены в таблице 6.
Таблица 6
Доля декабря в годовом объеме денежного предложения Банка России
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Прирост денежной базы за январь - ноябрь, млрд. руб. 307,4 169,4 159,4 594,7 528,0 -311,5 -360,5 478,1
Прирост денежной базы за декабрь, млрд. руб. 374,3 296,6 374,5 613,5 862,9 376,9 1 249,1 1 244,9
Прирост денежной базы за год, млрд. руб. 681,7 466,0 533,9 1 208,2 1 390,9 65,4 888,6 1 723,0
Отношение прироста за декабрь к приросту за год 0,55 0,64 0,70 0,51 0,62 5,76 1,41 0,72
Как видно из этой таблицы, в течение всех лет с 2003 по 2010 год более половины годового прироста денежной базы приходилось на декабрь. Причем в 2008 и 2009 годах по итогам одиннадцати месяцев (январь - ноябрь) фиксируется значительное уменьшение денежной базы, и весь ее годовой прирост обусловлен ростом предложения денег ЦБ в декабре. Это значит, что в течение двух лет (2008 и 2009) экономика функционировала в условиях жесткой денежной рестрикции.
Возможно, что сезонные колебания денежного предложения были бы значительно меньшими и в большей степени корреспондировали с сезонными колебаниями деловой активности, если бы финансовый год не совпадал с календарным годом, и заканчивался, скажем, не 31 декабря, а 30 сентября. Тогда погашение большой части финансовых обязательств фирм и расходы бюджетных учреждений перед концом финансового года сдвигались бы на один квартал и не совпадали с предновогодними выплатами работникам.
Ориентировочная оценка рационального денежного предложения ЦБ. О способности экономики воспринять прирост денег высокой эффективности и, следовательно, о желательных и допустимых размерах денежного предложения ЦБ можно ориентировочно судить, сопоставляя прирост денежной базы с объемом номинального ВВП за различные годы рассматриваемого периода.
Таблица 7
Прирост денежной базы
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
ВВП в текущих ценах, млрд. руб. 13 243,2 17 048,1 21 525,4 26 903,5 33 247,5 41 428,6 39 100,7 44 491,4
Прирост денежной базы за год, млрд. руб. 681,7 466,0 533,9 1 208,2 1 390,9 65,4 888,6 1 723,0
Темп роста номинального ВВП 122,8 128,7 126,6 125,0 123,6 124,6 94,4 113,8
Темп роста денежной базы 155,3 124,3 122,4 141,5 133,7 101,2 115,9 126,6
Отношение темпа роста денежной базы к темпу роста ВВП 1,26 0,97 0,97 1,12 1,08 0,81 1,23 1,11
Прирост денежной базы в % к ВВП 5,1 2,7 2,5 4,5 4,2 0,15 2,3 3,9
Соответствующие данные приведены в Таблице 7. Сопоставление Таблиц 6 и 7, позволяет утверждать: чем равномернее распределяется денежное предложение Центрального банка по кварталам и месяцам года, тем большее количество денег высокой эффективности может воспринять экономика. Если отношение прироста денежной базы в 2003 и 2006 годах принять в качестве нормального, можно сделать следующие выводы: (1). Чем равномернее распределяется денежное предложение Центрального банка по кварталам и месяцам года, тем большее количество денег высокой эффективности может воспринять экономика.
(2). Нормальной является ситуация, когда рост денежной базы опережает рост номинального ВВП, ориентировочно, в 1,1 раза. Замедление опережающего темпа роста денежной базы можно рассматривать как предвестник возникающих затруднений в сфере денежного обращения и финансовых рынков. В те годы, когда денежная база растет медленнее, чем номинальный ВВП, экономика функционирует в условиях денежной рестрикции.
(3). Годовой прирост количества денег высокой эффективности, обеспечивавший рост денежной базы, опережающий рост ВВП, примерно в 1,1 раза, составлял на рассматриваемом отрезке времени 4 - 4,5 процента ВВП (что, конечно, не означает, что такое соотношение сохранится в будущем).
Макроэкономическая эффективность денежно-кредитной политики Банка России. Эффективность денежной политики, в конечном счете, определяется тем, в какой мере она способствует росту потребительского и инвестиционного спроса, экономической активности, валового внутреннего продукта. Воздействие денежной политики на экономическую динамику в значительной степени зависит от того, по каким каналам деньги вводятся в экономику и на какие цели используется эмиссионный ресурс.
Денежное предложение ЦБ в течение истекшего десятилетия осуществлялось преимущественно по каналу покупки иностранной валюты. Нужно, однако, иметь в виду, что избыток предложения иностранной валюты относительно спроса на нее на внутреннем рынке в разные периоды формировался в результате качественно различных процессов. Избыточное предложение иностранной валюты может формироваться, либо в результате активного торгового баланса и активного сальдо счета текущих операций, либо в результате превышения ввоза капитала частным сектором над его вывозом. Возможна и такая ситуация, когда избыточное предложение иностранной валюты формируют сами денежные власти - Центральный банк и правительство, когда они продают часть официальных валютных резервов для финансирования тех или иных государственных расходов.
Если ЦБ покупает иностранную валюту, ввезенную в страну в результате активного сальдо баланса товаров и услуг, он использует внутренние ресурсы для накопления международных резервов. Если ЦБ покупает валюту, ввезенную в страну в результате превышения ввоза капитала над его вывозом, он замещает внутренними ресурсами внешние заимствования российских корпораций. Следовательно, ресурсы, потраченные Центральным банком на покупку иностранной валюты, в конечном счете, используются для кредитования экономики. Наконец, если ЦБ покупает валюту, поступившую на валютный рынок в результате продажи Минфином части стабилизационных фондов, он замещает внутренними ресурсами финансирование дефицита за счет сокращения международных резервов. Следовательно, ресурсы, потраченные Центральным банком на покупку иностранной валюты, в конечном счете, используются для дефицитного финансирования государственных расходов.
Макроэкономический эффект проводимой денежной и финансовой политики в значительной мере определяется также тем, за счет каких источников происходит наращивание международных резервов. Покупка иностранной валюты ЦБ может финансироваться не только за счет выпуска денег высокой эффективности, но также за счет прироста других пассивов, которые можно объединить под рубрикой «обязательства Центрального банка перед расширенным правительством». Расширение денежного предложения ЦБ (в разумных размерах) оказывает стимулирующее воздействие на экономику, напротив, увеличение остатков на счетах правительства, за определенными пределами (если темп роста остатков на счетах правительства превышает рост номинального ВВП), является признаком сжатия расходов бюджета относительно его доходов, что оказывает сдерживающее влияние на экономическую активность.
Покупка иностранной валюты ЦБ может финансироваться также за счет сокращения других активов, которые можно, с некоторой долей условности, объединить под рубрикой «внутренний кредит». Сжатие внутреннего кредита оказывает однозначно негативное воздействие на инвестиционный и потребительский спрос. Рассмотрим сначала характер спроса и предложения иностранной валюты в российской экономике, а затем источники финансирования прироста валютных резервов.
Спрос и предложение иностранной валюты в 2000 - 2008 (I - III кв.) гг. Статистические данные о спросе и предложении иностранной валюты за рассматриваемый период приведены в таблице 1. Как видно из этой таблицы, начиная с 2002 года, покупка иностранной валюты Центральным банком полностью обусловливалось ввозом капитала как заемного ресурса, предназначенного для использования внутри страны. Это значит, что ресурсы, привлекаемые ЦБ для покупки иностранной валюты, замещали привлеченный изза границы капитал и служили реальными долгосрочными источниками кредитования экономики. Соответствующие данные приведены в Таблице 8.
Таблица 8
Спрос и предложение иностранной валюты в 2000-2008 годах, млрд. долларов
*Стабилизационный фонд был утвержден в 2004 году. За 2000-2003 годы приведены данные о сальдо счета текущих операций.
**Включая капитальные трансферты
*** Покупка валюты ЦБ, замещающая внешние заимствования внутренними ресурсами, равна ввозу капитала, удовлетворяющему спрос на заимствования. Ввоз капитала, удовлетворяющий спрос на заимствования, равен совокупному ввозу капитала минус ввоз капитала для его вывоза.
После учреждения стабилизационного фонда в 2004 году поступление иностранной валюты на внутренний рынок в результате активного торгового баланса должно было сократиться на величину отчислений в стабилизационный фонд. Одновременно все в большей мере усиливался спрос на ввоз капитала дл его вывоза. В 2007 году процессы финансирования вывоза капитала за счет его ввоза и замещения внешних обязательств внутренними ресурсами достигли пика. Вывоз капитала (частным сектором и правительством) и погашение внешнего государственного долга в сумме составили около 144 млрд. долларов, активное сальдо счета текущих операций за минусом прироста стабилизационных фондов - немногим более 10 млрд. Значит, основная масса вывоза капитала (134 млрд. долларов) финансировалась за счет его ввоза. В то же время, покупка валюты Банком России, замещающая привлеченные средства внутренними ресурсами превысила 80 млрд. долларов. Ввоз капитала составил огромную сумму 214 млрд. долларов. В течение первых трех кварталов 2008 года, накануне кризиса, в основном, сохранялись тенденции, сложившиеся в предшествующий период: Центральный банк, покупая валюту, замещал внешние обязательства внутренними ресурсами.
Финансирование прироста валютных резервов 2000 - 2008 (I - III кварталы) гг.
Прирост или сокращение валютных резервов предполагает соответствующее увеличение или уменьшение денежного предложения ЦБ (с учетом поступлений в стабилизационные фонды, которые фактически не требуют дополнительного выпуска денег). Однако превышение доходов бюджета над расходами, если оно не уравновешивается какими-либо дополнительными расходами правительства или активными операциями Центрального банка (например, расширением внутреннего кредита) ведет к изъятию (стерилизации), по крайней мере, части выпущенных денег высокой эффективности. В этом случае прирост обязательств ЦБ перед правительством, ведущий к стерилизации части выпущенных денег высокой эффективности, по сути дела, замещает деньги ЦБ в качестве источника финансирования покупки иностранной валюты. Поэтому, с некоторой долей условности, можно сказать, что источником финансирования прироста международных резервов, наряду с выпуском денег, является прирост обязательств ЦБ перед правительством. Если стерилизация денег высокой эффективности вследствие превышения доходов бюджета над расходами превышает количество денег, выпущенных ЦБ для покупки иностранной валюты, возможна ситуация, когда валютные резервы увеличиваются, а денежная база уменьшается, как это было в первом полугодии 2011 года.
О роли денежного предложения ЦБ и других ресурсов в финансировании покупки иностранной валюты можно судить по балансу Банка России. Соответствующие данные приведены в Таблице 9.
Таблица 9
Финансирование прироста международных резервов (по данным баланса Банка России), млрд. руб.
Прирост международных резервов на рассматриваемом отрезке времени финансировался, главным образом за счет прироста обязательств ЦБ перед правительством и денежного предложения Банка России. И тот, и другой ресурс замещали заимствования, привлеченные изза рубежа, и, следовательно, в конечном счете, использовались для кредитования внутренней экономики, что, само по себе, следует признать фактором положительным. Однако эти ресурсы могли быть использованы для кредитования внутренней экономики без опосредующих операций - внешних займов, ввоза иностранной валюты, ее покупки Банком России. При этом у ЦБ и правительства появилась бы возможность непосредственно воздействовать на ставки по долгосрочным кредитам, выбирать приоритетные направления кредитования. Проценты по кредитам оставались бы внутри страны, а не вывозились иностранными кредиторами. Объем и доступность кредитования не ставились бы в зависимость от ситуации на мировом финансовом рынке. Но все эти возможности не были реализованы.
Денежная политика в условиях острой фазы кризиса. В последнем квартале 2008 года в российской экономике разразился полномасштабный экономический кризис. Цены на нефть упали, сальдо счета текущих операций сократилось до беспрецедентно низкого уровня, так что за минусом прироста стабилизационных фондов оно стало отрицательным. Сальдо операций с капиталом также стало резко отрицательным: внешние обязательства российских банков и корпораций сократились, вывоз отечественного капитала резко усилился. Чтобы удовлетворить спрос на иностранную валюту для текущих операций, вывоза капитала и погашения внешней задолженности, ЦБ был вынужден продать из валютных резервов более 160 млрд. долларов. (Одновременно стабилизационные фонды выросли на 35 млрд. долларов, так что валютные резервы в целом сократились почти на 125 млрд.)
Теперь рассмотрим, какую денежную политику проводил Центральный банк в сложившейся кризисной ситуации. Как видно из Таблицы 3, в IV квартале 2008 года резко увеличился внутренний кредит, прирост которого за один квартал вырос на порядок и составил 3,5 трлн. руб. Это был, главным образом, кредит, предоставленный коммерческим банкам, которые оказались под угрозой массового банкротства изза бегства капитала и сокращения внешних обязательств. Как видно из таблицы, источником финансирования прироста внутреннего кредита явился не прирост тех или иных пассивов ЦБ, а сокращение международных резервов, которое также составило (за вычетом прироста стабилизационных фондов) 3,5 трлн. руб.
Таблица 10
Изменения в балансе Банка России в IV квартале 2008 года, млрд. руб.
2008 IV кв.
Изменения активов (прирост , уменьшение - )
Международные резервы* -3562
Внутренний кредит 3523
Изменения пассивов (прирост , уменьшение - )
Количество денег ЦБ 1073
Обязательства ЦБ перед правительством* -1112
*За минусом прироста стабилизационных фондов
Массированный кредит, предоставленный ЦБ коммерческим банкам, в сочетании с сезонным увеличением денежного предложения благоприятно сказался на финансовом положении банков, на увеличении резервов ликвидности и расширении кредитов, предоставленных частному сектору.
Годы 2009-2010: Денежное предложение и финансирование дефицита. В 2009 году увеличение бюджетных расходов совпало с разразившимся кризисом. Объявленный дефицит консолидированного бюджета составил 6,2 процента ВВП. Основным источником финансирования бюджета явилось сокращение стабилизационных фондов, отражавшееся как уменьшение средств на счетах бюджета. За счет этого источника финансировалось около 72 процентов реального дефицита федерального бюджета. Использование стабилизационных фондов (также как валютных резервов в целом) для финансирования внутренних расходов означает продажу валюты из этих фондов. Всего из стабилизационных фондов было продано иностранной валюты на 73 млрд. долларов. Соответствующие данные представлены на диаграмме 1.
Предложение иностранной валюты Спрос на иностранную валюту
Активное сальдо счета текущих операций 48,6 Вывоз капитала правительством и частным сектором, погашение внешней задолженности частного сектора* 59,6
Продажа валюты из стабилизационных фондов 73,0
Покупка ЦБ валюты, поступившей в результате операций со стабилизационными фондами 62,0
Прирост внешней задолженности правительства 14,3 Покупка валюты ЦБ, замещающая внешние заимствования 14,3
Диаграмма 1 Спрос и предложение иностранной валюты в 2009 году, млрд. долларов
Как видно из этой диаграммы, спрос на иностранную валюту для вывоза капитала, превышающего активное сальдо счета текущих операций, составлял 11 млрд. долларов. Именно на такую сумму имела смысл продажа иностранной валюты из стабилизационных фондов для дефицитного финансирования расходов правительства. Остальные 62 млрд. долларов, проданных правительством для финансирования дефицита, ЦБ вынужден был выкупать, используя для этого те или иные внутренние ресурсы. Кроме того, избыточное предложение иностранной валюты создавали также внешние заимствования правительства (14,3 млрд. долларов). Всего покупки иностранной валюты Банком России составили 76,4 млрд. долларов. Поскольку одновременно стабилизационные фонды сократились на 73 млрд., прирост валютных резервов составил 3,4 млрд. долларов.
Как видно из Таблицы 11, приводимой ниже, покупка Банком России иностранной валюты в 2009 году финансировалась, главным образом, за счет сжатия внутреннего кредита. Таким образом, расходование стабилизационных фондов для финансирования дефицита было лишь опосредующей операцией.
В 2010 году объявленный дефицит консолидированного бюджета снизился до 1,8 трлн. руб. или 3,5 процента ВВП (против 2,3 трлн. руб. или 6,2 процента в 2009 году). За счет внутреннего долга финансировалась почти половина (47 процентов) объявленного дефицита федерального бюджета (против 18 процентов в 2009 году). Лишь немногим более половины дефицита федерального бюджета финансировалось за счет сокращения стабилизационных фондов (против 72 процентов в 2009).
В 2010 году вывоз капитала превысил активное сальдо счета текущих операций на 6,1 млрд. долларов. Следовательно, именно такую величину составлял спрос на дополнительную валюту для вывоза капитала, именно такой объем продажи валюты из стабилизационных фондов мог быть использован для финансирования бюджетного дефицита. Фактически для финансирования дефицита из стабилизационных фондов было продано валюты на 38,2 млрд. долларов, остальные 32,1 млрд. не были востребованы рынком, и Центральному банку приходилось выкупать их назад.
В результате, как и в 2009 году, источником «в последней инстанции» финансирования большей части бюджетного дефицита явились те средства, за счет которых происходила обратная покупка валюты, проданной из стабилизационных фондов. В таблице 6 приведены данные баланса ЦБ за 2009 и 2010 годы.
В 2009 году покупка валюты ЦБ (прирост международных резервов за минусом стабилизационных фондов) более чем на 80 процентов финансировалась за счет сжатия внутреннего кредита. В 2010 году покупка валюты Банком России финансировалась за счет сжатия внутреннего кредита лишь наполовину.
Таблица 11
Изменения баланса ЦБ за 2009 и 2010 годы (аналитическое представление), млрд. руб. (прирост , уменьшение - )
2009 2010
Международные резервы за минусом стабилизационных фондов 2 619,2 2 453,8*
Источники финансирования: Сокращение внутреннего кредита Прирост количества денег высокой эффективности Изменение обязательств ЦБ перед правительством -2150,4 243,5 225,3 -1218,4 1553,9 -318,5
*Международные резервы, по данным баланса Банка России в 2010 году увеличились на 1325,0 млрд. руб. Стабилизационные фонды, по данным Минфина, сократились на 1128,8 млрд. руб. Следовательно, международные резервы кроме стабилизационных фондов должны были вырасти на 2453,8 млрд. руб.
Другую половину финансирования прироста валютных резервов составлял эмиссионный ресурс. Прирост количества денег высокой эффективности увеличился по сравнению с 2009 годом более чем в 6 раз и оставил 1553,9 млрд. руб. Банк России, по крайней мере, временно отказался от политики денежной рестрикции, что должно было оказать позитивное воздействие на экономический рост. Впервые после 1998 года эмиссионный ресурс, хотя и косвенным образом, использовался для финансирования бюджетного дефицита.
Расширение денежного предложения сопровождалось в 2010 году сокращением остатков на счетах правительства, что означает, что расходы правительства росли быстрее его доходов; следовательно, денежные власти отказались от финансовой рестрикции, по крайней мере, временно. Денежно-финансовая политика в 2010 году была значительно более здоровой, чем в предшествующем периоде. Однако благоприятное воздействие расширения количества денег высокой эффективности и увеличения расходов бюджета в 2010 году, по-видимому, сдерживалось продолжавшимся сжатием внутреннего кредита.
Макроэкономические эффекты денежно-кредитной политики ЦБ. В рассматриваемый период ЦБ финансировал прирост международных резервов за счет выпуска денег высокой эффективности и прироста обязательств перед расширенным правительством. Усиленно используя один из ресурсов, ЦБ, тем самым, высвобождал другой ресурс. В 2003 и 2006 годах покупка валюты ЦБ в подавляющей части финансиро